Ingénierie financière support de cours
Introduction à l’ingénierie financière
Introduction
Les entreprises ne pourront survivre et se développer que par des arbitrages entre les intérêts diffus et divergents de chaque intervenant en capital et de chaque acteur (créanciers, managers, etc.).
Il n'est pas rare de voir des disparitions d'entreprises suite à des mésententes entre des associés majoritaires et minoritaires, des membres des organes de direction, etc.
Ou suite à des conflits ou divergences de vue avec une prédominance de l'intérêt individuel au détriment de l'intérêt collectif.
Problématique
L'ingénierie financière est une technique d'appréhension des entreprises et de leur environnement, créée au service du capital au sens large du terme (Enjeu du Pouvoir).
L'ingénierie financière est née du désir pour les uns d'acquérir ce Pouvoir, et de la nécessité pour les autres (ses détenteurs) de mieux le maîtriser, de l'organiser, de le conforter en le dissociant au besoin du capital mais aussi en structurant ce dernier et en organisant soigneusement sa transmission.
Cet enjeu du Pouvoir va s’exprimer tout au long de la vie de l'entreprise et de son développement à l'occasion d'opérations telles que :
- M&A (fusions et acquisitions) ;
- Cessions partielles d'actifs, de branches complètes d'activité et de filiales ;
- Recomposition d'actionnariat ;
- Restructuration de l’actif et du passif (defeasance et titrisation) ;
- Introduction en bourse (IPO) avec ou sans augmentation de capital ;
- Opérations financières sur actions cotées (OPA, OPE, OPR, etc.) ;
- Privatisations.
Problématique (suite)
Les opérations d'ingénierie financières répondent a des raisons : patrimoniales et/ou économiques et/ou financières.
Raisons patrimoniales : conservation du patrimoine familial,préparation de lasuccession du dirigeant, etc.
Raisons économiques liées à la stratégie des entreprises par rapport : à l'importance deleur métier, à leur situation sur leur secteur et à leur positionnement sur leurs marchés (conquête de parts de marché (acquisitions), nouvelles technologies (acquisitions, JV), recentrage sur certains métiers (cessions de branche d'activité), etc.).
Raisons financières liées aux moyens de l'entreprise (niveau des capitaux propres,d’endettement, de rentabilité, etc.) ou à l’utilisation des nouvelles techniques financières et montages financiers spécifiques (fiscalité, nouveaux produits, etc.).
Définition
L'ingénierie financière est donc un ensemble de méthodes et techniques mises en œuvre pour viabiliser financièrement l'entreprise au delà de ses mutations en préservant : la solidité de son bilan, la cohésion de son actionnariat et l'adéquation entre finance et capital.
Ainsi l'ingénierie financière :
- concerne toutes les opérations portant sur le « haut de bilan ».
- va ainsi contribuer à faciliter toutes les opérations qui touchent de près ou de loin au capital : sa détention, son organisation, sa structure, sa transmission, voire sa création.
L'ingénierie financière fait appel à des domaines de compétences divers : techniques financières, fiscalité, droit des affaires, stratégie des entreprises, techniques de négociation, appuyés le plus souvent d’une compétence sectorielle.
L’ingénierie financière relève de la « finance sur mesure ».
Étapes d'une opération d'ingénierie financière
L'ingénierie financière apparaît ainsi comme utile pour contribuer à la stabilité du pouvoir, condition nécessaire à l'exercice d'une bonne gestion et la pérennité de l'entreprise.
Pour ce faire on retrouve, quelle que soit l'opération concernée, des points de passage obligés qui constituent autant d’étapes d'une mission d'ingénierie financière.
Les différentes étapes de l'ingénierie financière :
- Recueillir toutes les données pour connaître le contexte de l'opération.
- Analyse des informations recueillies.
- Diagnostic de la situation.
- Évaluation de l'entreprise.
- Montages financier, juridique et fiscal de l'opération.
Les différents intervenants lors d’une opération
Actionnaires : consolider, organiser, transmettre le capital et le pouvoir, optimiser la valeur.
Dirigeants et Personnel : pérenniser l'entreprise et optimiser la cohérence industrielle et financière.
Banques : connaissance approfondie du client et pérennité de la relation, rôle moteur dans la pérennité de l'entreprise, source de revenus, etc.
Banques d'affaires : source de revenus (commissions fixes et de succès), développement de leur fonds de commerce, prises de participation, etc.
Conseils de l'entreprise (avocats d’affaires, fiscalistes, commissaires aux comptes et cabinets d’audit et d’expertise) : source de revenus.
Les investisseurs financiers majoritaires ou minoritaires (capital risque, institutionnels, etc.) : source de dividendes et plus values.
Les clients et les fournisseurs : pérennité de la relation.
Les analystes financiers si la société est cotée.
Processus type d’une opération : cas d’une cession d’entreprise
| Phase 1 | Phase 2 | Phase 3 | Phase 4 |
| Préparation | Marketing | Evaluation | Négociation |
- Diagnostic préliminaire - Prise de contact avec les acheteurs potentiels
- Lettre de confidentialité
- Documentation de vente -indicativesRéception des offres
- Identification des acheteurs potentiels
- Phase d’information (Data room, visite, réunion avec le Management, etc.)
- Offres finales
- Analyse des offres et choix de l’acquéreur
- Due diligence
- Négociation
- Contrat de vente
- Closing
Phase 1 : Préparation
Diagnostic préliminaire (diagnostic stratégique, commercial, industriel, ressources humaines, juridique, comptable et financier, etc.).
Établissement du business plan (projections financières sur 5 ans : CPC, Plan de financement et Bilan prévisionnels).
Évaluation de la société (Évaluation patrimoniale, par les comparables et par actualisation des flux futurs).
Documentation de vente (teasing, mémorandum d’information, etc.).
Identification des acheteurs potentiels (investisseurs stratégiques, financiers, MBO, etc.).
Phase 2 : Marketing
Prise de contact avec les acheteurs potentiels (établir des premiers contacts directs, personnels et à un niveau adapté).
Lettre de confidentialité.
Réception des offres indicatives (non-contraignantes) : demander une offre indicative pour s’assurer de l’intérêt de l’acquéreur potentiel et avant de donner un accès plus complet aux informations relatives à la société.
Phase 3 : Évaluation
Phase d’information (Data room, visite de site, réunion avec le Management, etc.).
Offres finales : type de paiement (cash, titres, emprunts), clause de earn-out, crédit vendeur, etc.
Analyse des offres et choix de l’acquéreur.
Due diligence : toute mauvaise surprise à ce stade provoque habituellement une réduction du prix.
Phase 4 : Négociation
Négociation juridique (contrat de vente, pacte d’actionnaires, garantie du passif, etc.).
Contrat de vente (prix de la transaction, etc.).
Finalisation et closing.
Quelques conseils en cas de cession
Disposer d’un objectif stratégique clair.
Disposer d’un plan d’action détaillé et maintenir un contrôle strict sur le processus de vente.
Prix : identifier les synergies/risques afin d’accroître la valeur de la transaction.
Se faire accompagner par un conseiller. Apport d’un conseiller externe en Corporate Finance :
– On ne vend son entreprise qu’une fois – l’expérience est donc spécialement importante.
– Prise en charge d’un rôle d’intermédiaire.
– Permet à l’entrepreneur de rester concentré sur son business.
– Accès au réseau des investisseurs.
Ne pas sous-estimer les négociation juridiques (contrat de vente, pacte d’actionnaires, garantie du passif, etc.).
Une bonne cession : un prix le plus élevé possible mais avec des garanties de passif les moins contraignantes possibles.
Des règles déontologiques très strictes pour les conseillers
Confidentialité stricte sur l'opération, les informations non publiques reçues, le déroulement de la mission, notamment vis à vis de l'extérieur : marché, clients, fournisseurs, concurrents, etc.
Délit d'initié pour les sociétés cotées : connaissance, avant tout le monde, d'informations confidentielles sur l'opération projetée qui pourraient être utilisées à des fins personnelles.
Se limiter a son rôle de conseil : défendre les intérêts de son client face à l'autre partie sans s'écarter de son rôle de conseil. Le conseil n'est pas un mandataire, seuls les actionnaires décident.
Conflits d'intérêts : Ne pas prendre en même temps une mission à la vente de deux entreprises concurrentes, deux opérateurs du même établissement ne peuvent être l'un conseil du vendeur et l'autre de l'acheteur sur une même opération, etc.
Les outils de l’ingénierie financière
Les instruments financiers
L’analyse financière
Le business plan
La due diligence
L’évaluation des sociétés
Les documents juridiques
La fiscalité des valeurs mobilières
1.1- Les instruments financiers
Les valeurs mobilières
A la base deux titres : action et obligation.
L’action est un titre négociable émis par une société de capitaux et représente la valeur unitaire du capital social de cette dernière.
L’obligation est un titre d'emprunt, portant intérêt. L'obligation peut être à taux fixe ou à taux variable. Le risque de l'obligataire est la défaillance de l'émetteur avant le remboursement de l'obligation.
Les actions
Les actions sont des titres de capital qui prennent deux formes :
- Les actions de numéraire dont le montant est libéré en espèces, par compensation de créances ou suite d’incorporation au capital de réserves, primes d’émission ou de fusion.
- Les actions d’apport sont attribuées contre des actifs autre que l’argent (fonds de commerce, immeubles, marchés de fournitures, etc.).
L’action est un titre de :
- Pouvoir : droit à l’information et droit de participation aux votes.
* Exceptions au principe de proportionnalité pouvoir/participation (Golden share, droit de vote double et dividende prioritaire).
- Placement : droit aux bénéfices distribuables, au réserve et boni de liquidation. Plus valueen cas de cession.
Les actions
Les formes de l’action : nominative (la société en connaît le propriétaire) et au porteur.
Le droit préférentiel de souscription (DPS) : droit accordé aux actionnaires existant, par priorité et proportionnellement à leurs participation, de souscrire à une augmentation du capital en numéraire. Les actionnaires peuvent renoncer individuellement à leur droit de souscription ou céder leur DPS.
Les seuils de contrôle dans la SA et la SARL
Minorité de blocage (1/3 des voix plus une voix)
Seuil donnant, à l’actionnaire qui le détient, la faculté de bloquer toute décision en A.G.E. pour la modification des Statuts.
Partenariat (partage 50/50 des voix)
Très utilisé dans les « Joint Ventures » (JV), Sociétés en Participation, G.I.E., utilisé pour des opérations ponctuelles (égalité parfaite mais inconvénients : unité de gestion difficile à respecter et risques de blocage, prévoir des clauses de sortie si mésentente ou conflit).
Contrôle de la majorité absolue (1/2des voix plus une voix)
L’actionnaire majoritaire est maître des décisions dans les A.G.O., il décide donc de la gestion de la société, maîtrise la gestion des comptes et les engagements pris par la société.
Contrôle de plus des deux tiers (2/3 des voix plus une voix)
L’actionnaire dans cette situation maîtrise la société, les seules limites viennent des actionnaires minoritaires pour les décisions exigeant l’unanimité : Statuts, pactes d’actionnaires.
Contrôle total (100% des voix)
Situation des sociétés filiales de groupe (titres de garantie).
Les techniques d’augmentation de capital
Augmentation de capital par apport en numéraire. - Émission d’actions nouvelles.
- Élévation de la valeur nominale.
Augmentation de capital par voie d’apports en nature.
Augmentation de capital par incorporation de réserves.
Émission d’actions de préférence, qui offrent des droits particuliers très variés de nature pécuniaire (dividende prioritaire, etc.) ou politique (droit de vote, etc.).
Bons de Souscription en Actions (BSA)
Les BSA confèrent à leurs titulaires le droit de souscrire des titres représentant une quote-part du capital de la société émettrice.
Intérêt des BSA pour le souscripteur :
¾ Coût limité au prix d’exercice des BSA (généralement limité au nominal) ;
¾ Mécanisme d’anti-dilution économique ;
¾ Mécanisme de sanction du business plan (indexation) ;
¾ Les BSA peuvent être émis à la création de la société ;
¾ Efficacité liée au caractère automatique de la réalisation de l’augmentation de capital résultant de l’exercice des BSA.
Étude de Cas : Émission de BSA par IB Maroc au profit de ses cadresdirigeants
Les obligations
Une obligation est un titre de créance négociable représentatif d'une fraction d'un emprunt émis par une entreprise, une entité du secteur public ou l'Etat.
En tant que créancier d'une entreprise, le porteur d'une obligation ne court pas le risque industriel de celle-ci puisque sa rémunération est contractuelle. Il sera remboursé avant les actionnaires en cas de faillite de l'entreprise. En contrepartie, il ne bénéficie pas des droits sociaux liés à l'action (droit au bénéfice et droit à la gestion de l'entreprise via le droit de vote).
Seules les sociétés anonymes peuvent émettre des obligations :
- ayant deux années d'existence et qui ont clôturé deux exercices successifs dont les états de synthèse ont été approuvés par les actionnaires ;
- dont le capital social a été intégralement libéré.
La valeur nominale ne peut être inférieure à 100 dirhams.
L'assemblée générale ordinaire des actionnaires a seule qualité pour décider ou autoriser l'émission d'obligations
Caractéristiques d’une émission obligataire
Maturité : durée de vie de l’obligation
Montant
Le prix d’émission / Nominal : en cas d’égalité, émission au pair
Coupon : Taux d’intérêt versé (fixe ou variable)
Garantie
Mode de remboursement (in fine, remboursement périodique, zéro coupon)
Dh 100
| Investisseur | ||||
| Émetteur | Dh 7 | Dh 7 | Dh 7 | Dh 7 Dh 7 |
Dh 100
Caractéristique d’une obligation
Prix d’une obligation
n
P = ΣCi / (1 + r)i + F / (1 + r)n
i=1
Taux de rendement actuariel (TRA)
n
PM = ΣCi / (1 + TRA)i + F / (1 + TRA)n
i=1
Duration
n
D = Σ i*Ci / (1 + TRA)i / P0
i=1
Sensibilité
S = 1/P (dP/dr) S = - D/(1+r)
Exemple
Caractéristiques de l'obligation
| Valeur Nominale | 1 000,00 | |||
| Coupon | 8,0% | |||
| TRA | 10,0% | |||
| Maturité | 4 ans | |||
| 1 | 2 | 3 | 4 | |
| Coupon | 80,00 | 80,00 | 80,00 |
80,00 |
| Remboursement | 1 000,00 | |||
| 936,60 | 80,00 | 80,00 | 80,00 | 1 080,00 |
| 3,56 | 80,00 | 160,00 | 240,00 | 4 320,00 |
| -3,24 |
Les titres de créances négociables
Certificats de Dépôt - CD (10 jours à 7 ans) : sont des titres émis par les banques.
Bons des Sociétés de Financement - BSF (2 ans à 7 ans) : sont des titres émis par lessociétés de financement. Les sociétés de financement ne peuvent émettre des bons que
pour un montant n’excédant pas 40% de l’encours de leurs emplois sous forme de crédit à la clientèle.
Billets de Trésorerie - BT (10 jours à 1 année) : sont émis par les sociétés par actions, lesétablissements publics et les coopératives disposant de fonds propres supérieurs à 5 millions de dirhams. Ils doivent également avoir au moins trois années d’activité effective et avoir établi au moins trois bilans certifiés.
Le montant unitaire des CD, BT et BSF est fixé à 100.000,00 dirhams.
Les techniques de verrouillage du capital
Les techniques de verrouillage du capital répondent à deux logiques :
- Lever des capitaux indispensables à la croissance de l’entreprise sans abandonner le contrôle exercé sur le droit de vote.
- Encadrer les droits de vote.
Ces techniques ont été développées et sophistiquées grâce à l’apparition de titres hybrides = disparition de la frontière stricte entre les produits actions et obligations.
Le capital muet
Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP)
- Lever des fonds sans dilution du pouvoir.
- En contrepartie d’un avantage financier (dividende prioritaire) l’action est privée de droit de vote.
- Seules les sociétés par actions ayant réalisé des bénéfices distribuables au cours de 2 derniers exercices peuvent émettre de tels titres. Le montant des ADP ne peut excéder ¼ du capital.
Les certificats d’investissement
- Une action peut être "démembrée". C'est à dire que l'action peut être divisée en un certificat d'investissement représentatif des droits pécuniaires et un certificat de droit de vote représentatif des autres droits attachés aux actions émises.
- La part des actions ainsi "divisées" ne doit pas excéder un quart du capital.
- Lorsqu'un certificat d'investissement et un certificat de droit de vote se retrouvent dans les mains d'un même porteur, l'action ordinaire est réputée être reconstituée.
Le quasi-capital muet / clauses de subordination
Les prêts et titres participatifs
Ils sont remboursés après le désintéressement de tous les autres créanciers. En contrepartie, ils reçoivent une rémunération composée d'une partie fixe (coupon) et d'une partie variable sous la forme d’une participation aux résultat de l’entreprise.
Les titres subordonnés : TSDI et TSR
Ces valeurs mobilières ne sont remboursées qu’après désintéressement des autres créanciers, à l’exclusion des prêts et titres participatifs.
- Les titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI) sont des émissions subordonnées dont la durée est infinie, le remboursement se faisant au gré de l'émetteur.
- Les titres subordonnés remboursables (TSR) sont des titres comparables aux TSDI à la différence que le contrat d'émission prévoit le remboursement.
Les TSR sont surtout émis par les établissements de crédit en raison de l’entrée en vigueur des nouvelles réglementations prudentielles (Ratio Cooke).
Exemples : Émission d’obligations subordonnées par plusieurs banques marocaines.
Les valeurs mobilières complexes - Principe
les valeurs mobilières complexes peuvent être scindées en deux types :
- Celles offrant une option : remboursement, conversion, bon de souscription, etc.
- Celles caractérisées par une clause de subordination : TSDI, TSR, etc.
Les obligations hybrides :
- Obligations Convertibles en Actions (OCA).
- Obligations à Bons de Souscription en Actions (OBSA) / en Obligations (OBSO).
- Obligations Remboursables en Actions (ORA).
- Obligations Convertibles ou Échangeables en Actions Nouvelles ou Existantes
Les Obligations convertibles en actions (OCA)
Obligations dont le contrat d’émission prévoit qu’elles pourront, à des époques déterminées, être converties en actions, sur demande de leurs porteurs.
Intérêts pour l’émetteur :
- La dilution est différée contrairement à une augmentation de capital ;
- Le taux d’intérêt versé aux obligataires est inférieur à celui des obligations ordinaires ;
- Les intérêts versés sont déductibles pour l’assiette de l’impôt sur les sociétés.
- Traitement comptable : dette vs. quasi fonds propres.
Intérêt pour le souscripteur :
- Apporter une partie du financement sous forme de prêt (risque moindre) ;
- Sanctionner le non-respect du business plan ;
- Caractère automatique de la réalisation de l’augmentation de capital.
Étude de Cas : Émission des OCA par la BMCI et CMT
Obligations à Bons de Souscription en Actions (OBSA)
Une obligation assortie d’un ou de plusieurs bons de souscription d’actions, négociables séparément, à un prix convenu à l’avance.
Intérêts pour l ’émetteur :
- Lever des capitaux à un coût inférieur aux obligations.
Intérêt pour le souscripteur :
- Flexibilité : il peut conserver l’obligation et le bon, céder le bon (limitation du risque mais aussi d’espoir de gain), céder l’obligation (espérance rendement/risque plus élevée) ou céder les deux ;
Conditions d’exercice des bons : prix d’exercice, durée, nombre de bons attachés à uneobligation, nombre d’actions auxquelles ouvrent droit les bons, etc.
Obligations à Bons de Souscription en Obligations (OBSO).
Les Obligations Remboursables en Actions (ORA)
Remboursement exclusivement en actions selon la parité de remboursement fixée dans le contrat d’émission. Jusqu’à leur remboursement, les ORA relèvent du régime juridique applicable aux obligataires.
Intérêt pour l’émetteur :
- La dilution est différée contrairement à une augmentation de capital ;
- Endettement à des conditions moins onéreuses ;
- Pas de risque d’obérer sa trésorerie puisque le remboursement en espèces est exclu.
Intérêt pour le souscripteur :
- Caractère spéculatif, intérêt moindre que les OCA cependant.
Étude de Cas : Émission des ORA par la Risma
OCEANE
L'aspect convertible se traduit par la création d’actions nouvelles par augmentation de capital et l'aspect échangeable procède par la remise d’actions existantes.
Les OCEANE se sont développées en particulier dans le cadre des programmes de rachat d'actions.
Deux opportunités sont offertes :
- La société émet concomitamment des obligations et des actions nouvelles qui seront souscrites par un tiers échangiste (Investisseur financier - Sleeping partner). Ce dernier remettra les actions aux obligataires acceptant l’échange.
- La société émet des obligations échangeables contre des actions déjà existantes lors de l’émission. Elle peut aussi les échanger contre des actions d’une autre société dans laquelle elle détient une participation.
La différence avec les OCA c'est que l'OCEANE peut être convertie en actions existantes. Elle ne génère donc pas systématiquement d'augmentation de capital pour l'émetteur.
Les techniques d’encadrement des droits de vote
Les actions à droit de vote double :
Pour conférer le droit de vote double à une action, par les statuts ou une assemblée générale extraordinaire, elle doit respecter trois conditions : entièrement libérée, action nominative et inscription nominative depuis deux ans au moins au nom du même actionnaire.
L’identification et le contrôle des mouvements sur titres :
- Connaître ses actionnaires : Actions nominatives.
- Contrôler les mouvements sur titres : Clauses d’agrément.
Limitation par les statuts du nombre des voix aux assemblées : sous la condition quecette limitation soit imposée à toutes les actions.
Pactes d’actionnaires.
Autocontrôle : Rachat de ses propres actions, autocontrôle indirecte et participationscroisées.
Plan
Introduction à l’ingénierie financière
Partie I : Les outils de l’ingénierie financière
Les outils
Les méthodes d’évaluation des sociétés
Partie II : Les opérations de l’ingénierie financière
Les opérations de développement
- Montages sans modification du contrôle
- Montages avec changement de contrôle
Les opérations de réorganisation
Les opérations de réorganisation
- La réorganisation du passif
- La réorganisation de l’actif
Partie I : Les outils de l’ingénierie financière
Les outils
- Les instruments financiers (les titres de capital et obl ) igataires)
- Les instruments juridiques (holdings, pacte d‘actionnaires, etc.)
- La fiscalité des valeurs mobilières
- L’Analyse Financière
- Le business plan
- La due diligence
Les méthodes d’évaluation des sociétés
- L’approche patrimoniale (ANC, ANCC, CPNE et Goodwill)
- L’approche par actualisation des flux futures (DDM, DCF, EVA et MVA)
- L’approche comparative (multiples boursiers et des transactions récentes)
- Études de cas
Plan du Module (suite)
Partie II : Les opérations de l’ingénierie financière
Les opérations de développement
Montages Montages sans modification modification du contrôle contrôle
- L’introduction en Bourse
- Le capital invetissement
- Ouverture du capital aux salariés (stock options, plan d’épargne, etc.)
- Étude de cas
Montages avec changement de contrôle
- Les offres publiques (OPA et OPE)
- Les fusions & acquisitions
- Les privatisations
- Étude de cas
Partie II : Les opérations de l’ingénierie financière (suite)
Les opérations de réorganisation
La réorganisation du passif
- Le réaménagement du capital (Les opérations à effet de levier : LBO, MBO, etc., les OPR)
- Le réaménagement des dettes (le reconditionnement des titres et la defaisance)
La réorganisation de l’actif
- La titrisation
