Cours d’introduction à l’ingénierie financière
Les opérations d’ingénierie financières qui sont traitées dans le cadre de ce cours sont en relation directe avec la notion de prise de contrôle. Les motivations pour lancer de telles opérations qui se traduisent souvent par le rachat de société (croissance externe) sont économiques et financières.
Les motivations économiques sont les facteurs les plus naturels de la croissance externe. Elles se manifestent par l'incapacité d'une entreprise à augmenter ou même à maintenir son volume d'activité (chiffre d'affaires, profits, etc.) avec la gestion de ses produits traditionnels. Elles se justifient également par la volonté de pénétrer avec succès des marchés étrangers, rapidement et avec des risques réduits, au moyen du rachat de sociétés déjà implantées sur les marchés visés. Elles peuvent enfin se trouver dans l'opportunité d'acheter des produits à forte notoriété.
Les justifications financières sont essentiellement liées à d'éventuelles sous‐évaluations des titres de la société cible. Elles peuvent avoir également comme objectif le verrouillage, c'est‐à‐dire la fermeture boursière, de cette société. C'est souvent le cas de sociétés à restructurer qui subissent une OPA (Offre Publique d'Achat) de la part de l'actionnaire majoritaire. Le but généralement avoué, est la radiation de la cote. Enfin, on peut également recenser deux grands types de synergies à la base d'opérations particulières, les synergies financières et fiscales.
Ces prises de contrôle nécessitent des montages particuliers.
CHAPITRE 1. LA NOTION DE GROUPE ET DE HOLDING
Définition du groupe
Un groupe est généralement défini comme un ensemble de sociétés qui ont chacune leur existence juridique propre, ayant un lien en capital direct ou indirect, et dont l'une d'entre elles détient le contrôle effectif du groupe. Elle est appelée société mère.
Le groupe est avant tout né d'un constat économique que la législation tente depuis quelques années de définir. Des définitions précises du groupe par rapport aux différents problèmes soulevés par la consolidation par exemple, sont apparues dans le domaine fiscal et comptable. De même, au point de vue social, une jurisprudence a précédé les dispositions légales concernant l'appartenance des salariés à un groupe plutôt qu'à une société.
Il faut être très prudent avec le terme «contrôle» utilisé dans la définition. En ce qui concerne les sociétés anonymes, d'un point de vue juridique, 2/3 du capital donnent la majorité absolue (grande majorité), plus de 50 % la majorité simple et plus de 1/3 la minorité de blocage. D'un point de vue économique, qui est le nôtre, la notion de contrôle est liée au seuil qui permet d'obtenir le contrôle effectif et dépend de la répartition du capital dans le public. Ainsi, une société détenant 45 % des actions d'une société cotée en Bourse, dont les 55 % seraient répartis à hauteur de 15 % à un institutionnel et 40 % dans le public, aurait le contrôle de celle‐ci.
Les différents groupes peuvent être classés en fonction des objectifs qui ont justifié leur constitution :
L'origine étymologique anglo‐saxonne se trouve dans le verbe «to hold» qui signifie détenir. Une société holding détient donc des participations dans d'autres sociétés. Mais ses activités ne se réduisent pas à la gestion d'un portefeuille d'actifs financiers. Elle a souvent, en plus, vocation de regroupe des actionnaires qui participent à la gestion du groupe.
1. CARACTÉRISTIQUES DES SOCIÉTÉS HOLDINGS
Les deux principales caractéristiques d'un holding sont de permettre, de prendre, de conserve: ou d'accroître le pouvoir, tout en réalisant un fort effet de levier de capital.
Exemple d'accroissement du pouvoir
Le schéma 20. 1 permettra de mieux comprendre les solutions apportées au problème de pouvoir par la création d'une société holding.
On considère une société anonyme cible, valant 1 000. Un actionnaire désire prendre le contrôle de cette société avec 650. Si cette opération se fait par achat direct, cet actionnaire ne détiendra que 65 % du capital et de ce fait n'aura pas la grande majorité (66,67 %). Il pourra l'atteindre comme le montre le schéma 20. 1 par la création d'un holding, sans faire appel à l'endettement.
Schéma 1 Holding et contrôle
Le holding, qu'il contrôle à 92,85 %, détient maintenant la grande majorité dans la société cible avec 70 % de cette société. L'actionnaire n'a investi que 650. Sa participation personnelle est toujours de 65 %, soit 92,85 % x 70 %.
Levier de capital
Si l'on suppose maintenant que cet actionnaire ne dispose que de 200, le même montage pourra être entrepris en faisant appel à l'endettement dans le financement du holding.
Schéma 2
Holding endetté et contrôle
Par ce moyen, l'actionnaire qui ne possède réellement qu'un capital de 200, représentant 20 % de la société cible, contrôle, grâce au holding, 70 % de ladite société. Sa participation réelle est de 56
% soit (80 % x 70 %). Ainsi, avec une même somme, la rentabilité de ses capitaux investis devrait être supérieure à une situation sans l'échelon du holding ; il obtient en effet plus de droit aux bénéfices.
On vient ainsi de décrire un mécanisme d'effet de levier. Les sociétés holding sont particulièrement adaptées à tout montage avec effet de levier.
Lorsqu'elle est créée spécifiquement pour les besoins d'une opération de LBO (avec effet de levier), la société holding est pure et a pour seuls produits les dividendes de la société reprise. Dans le cas contraire, holding existant ou créé, mais ayant des revenus imposables, on parlera de holding impur.
En dehors du cas de croissance externe où le holding est spécialement constitué pour l'acquisition d'une société, la création du holding est une filialisation qui existe principalement sous deux types :
4.1. Le holding par le bas
Créer un holding par le bas ne correspond pas à un apport de titres, mais à un apport de biens à des filiales. Cela revient à transférer par voie de scission ou d'apports partiels d'actifs, diverses branches d'activité d'une société à une ou plusieurs autres.
Créer un holding par le bas ne change pas la situation initiale des actionnaires. Il s'agit, en effet de créer des filiales auxquelles sont apportées des branches entières d'activité en échange de pan ou d'actions, attribuées à la société apporteuse désormais holding.
La création d'un holding par le bas ne peut donc se réaliser que lorsqu'une société exerce, soc une même entité juridique, des activités diversifiées.
Le régime fiscal de faveur des fusions peut s'appliquer à ces opérations sans agrément, sur option de l'entreprise. Ce régime est conçu pour que l'opération soit à peu près neutre fiscalement. Les conditions suivantes doivent être remplies :
Le régime fiscal de droit commun entraîne la taxation des plus‐values dans la société d'origine au taux normal.
4.2. Le holding par le haut
La création d'un holding par le haut se réalise par le regroupement, au sein d'une seule et même société, des participations détenues par divers associés dans une ou plusieurs autres sociétés. Le associés font l'apport de leurs droits à une société soit existante, soit créée à l'occasion de l'opération ce qui est le cas le plus fréquent. Cette dernière deviendra, de ce fait, le holding. Les associés reçoivent, en échange, des droits sociaux émis par le holding.
Ces associés apporteurs peuvent se placer sous le régime favorable des fusions (apport de branche pour échapper à une imposition immédiate. Cela est fait sur agrément (ou sans) à condition que
Les différents types de sociétés holdings
On en distingue généralement cinq dont l'utilisation dépend essentiellement de la fiscalité du pays dans lequel elles se situent. On trouve successivement :
Le choix de la forme sociale est guidé par deux éléments. D'une part, le rôle attribué à la société holding et, d'autre part, le nombre d'actionnaires en relation. Dans le cas très précis où la société holding est créée en vue d'une optimisation fiscale au sein d'un groupe, un troisième facteur important existe : le régime fiscal recherché.
Les différentes formes de sociétés que l'on trouve sont aussi bien des sociétés de capitaux que des sociétés de personnes :
La fiscalité des Holdings
Le rachat avec effet de levier par l'intermédiaire d'une société holding n'est intéressant, d'un point de vue fiscal, qu'à deux conditions :
Les emprunts sont juridiquement localisés dans le holding, c'est donc à ce niveau que peut s'opérer la déduction fiscale des intérêts d'emprunts, cela sous réserve que le holding dispose de revenus taxables.
7.1. L'intégration fiscale
La loi de finance de 1988 a introduit en France, la notion d'intégration fiscale. Si le holding détient plus de 95 % des titres de sa filiale, un groupe intégré fiscalement peut se constituer. L holding devient alors seul redevable de l'impôt au titre de la totalité de son résultat et de celui de sa filiale (après retraitement). L'intégration fiscale impose le respect des conditions suivantes :
7.2. Traitement comptable et financier de l'intégration fiscale
Le groupe est redevable d'un IS sur la base du résultat d'ensemble. La question se pose de savoir comment répartir cette charge entre les différentes sociétés du groupe.
Le Conseil National de la Comptabilité envisage plusieurs possibilités :
Plusieurs organisations comptables sont envisageables. La procédure classique peut être résumée ainsi :
CHAPITRE 2 : LE RACHAT D'ENTREPRISE AVEC EFFET DE LEVIER : LBO ET RES
Des techniques financières ont été imaginées afin de permettre le rachat d'entreprise à des personnes physiques qui ne bénéficient pas des ressources financières ni des régimes fiscaux des sociétés. Elles sont connues sous le nom de « Leverage Buy Out» (LBO) et « Leverage Management Buy Out» (LMBO). Par ailleurs, d'autres techniques permettent aux salariés de racheter leur propre entreprise (RES).
SECTION 1 : LE LBO : EFFET DE LEVIER JURIDIQUE ET FINANCIER
Le développement récent des acquisitions avec effet de levier résulte de la conjoncture actuelle : la saturation des marchés limite les chances pour une entreprise de croître de façon interne et, de ce fait, le développement passe par la croissance externe.
On définit le LBO comme le rachat d'une entreprise par recours au levier de l'endettement. Il diffère d'une acquisition classique du fait qu'une large fraction du prix d'achat est financée par de la dette. L'entreprise acquéreuse augmente de façon considérable sa capacité d'endettement en jouant de l'effet de levier. Généralement, la firme achetée cesse d'être cotée sur le marché et la part de capital non rachetée est détenue par un groupe restreint d'investisseurs institutionnels.
Les transactions européennes de LBO sont de tailles plus modestes, utilisant moins le levier financier que leurs contreparties américaines et sont presque toujours des transactions amicales dans lesquelles la direction est partie intégrante du rachat de l'entreprise : de telles opérations sont plus communément appelées «Management Buy‐outs» ou «Management Buy‐ins».
L'objectif poursuivi dans la restructuration d'une firme est d'accroître sa valeur. Une restructuration peut résulter de modifications majeures intervenues dans le portefeuille d'actifs détenu par la société, dans la structure du capital ou encore dans les stratégies opérées par l'entreprise.
Selon Desbrieres.P. (2000), un LBO est défini comme « une opération de rachat d’entreprise en finançant une part importante du prix d’acquisition par l’endettement. Une société holding qui s’endette est spécialement constituée pour acheter une entreprise dite cible dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser ».1
Un LBO est réalisé autour d’un management actuel ou d’une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés de capital risque. Le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior et mezzanine), et donc des risques et des rémunérations croissantes.
Le LBO est souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d’une filiale non stratégique. Il présente aussi la meilleure alternative pour une société qui veut sortir de la bourse.
Le LBO est aussi défini selon l’AFIC2 comme l’achat d’une entreprise saine, financé partiellement
par emprunt, dans le cadre d’un schéma financier, juridique et fiscal spécifique ou les dirigeants repreneurs sont associés en partenariat avec des investisseurs financiers spécialisés en vue de réaliser ensemble une plus‐ value à moyen terme.
Une opération de LBO implique en principe un changement de contrôle au niveau de l’entreprise achetée (la cible). Les investisseurs financiers acquièrent la majorité du capital, mais il arrive que les actionnaires vendeurs conservent une participation parfois importante dans le nouveau tour de table. En outre, dans les LBO portant sur des petites sociétés, les investisseurs financiers détiennent souvent une participation qui reste minoritaire aux cotés des dirigeants repreneurs.
Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services d’une certaine taille (effectif de quelques dizaines à plusieurs milliers de personnes …) et dont la valeur excède les capacités financières d’un dirigeant repreneur individuel (valeur de quelques millions à plusieurs milliards d’euros). L’entreprise doit être financièrement saine, rentable et disposer de solides atouts concurrentiels. Le mécanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par l’intermédiaire d’une société holding) peut s’appliquer aussi aux très petites entreprises ou aux entreprises artisanales, pour autant qu’elles soient constituées en société, mais l’intervention d’investisseurs professionnels, aux cotés du dirigeant, n’a pas lieu en pratique.
Le LBO est financé partiellement par des emprunts. Les prêts sont apportés principalement par les banques, qui ont mis en place des équipes spécialistes pour les plus grandes opérations. Un niveau optimal d’endettement est déterminé par les investisseurs financiers, au cas par cas, en fonction des caractéristiques financières de la société cible. La dette peut comprendre plusieurs tranches, chacune ayant des modalités propres de remboursement. La complexité du montage dépend en général de la taille de l’opération.
La transmission est réalisée dans le cadre d’un schéma financier, juridique via un holding de reprise, qui détiendra les titres de la cible et supportera les emprunts correspondants… D’une durée de l’ordre de sept ans, les emprunts d’acquisition sont remboursés grâce aux dividendes versés au holding de reprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis par les titres de la cible. Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier (définit comme le rapport dettes d’acquisition /fonds propres) qui augmente la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires.
D’un point de vue fiscal, il est préférable que le Holding de reprise détienne au moins 95% du capital et des droits de vote de la cible, ce qui permet de déduire les frais financiers de la dette d’acquisition du bénéfice imposable de la cible en application du régime de l’intégration fiscale. On peut cependant envisager des LBO avec une détention inférieure à 95%. Dans ce cas le montage n’est pas optimisé car il n’est pas possible d’opter pour le régime de l’intégration fiscale ; le Holding va générer un déficit fiscal qu’il n’est pas possible de compenser avec le bénéfice taxable de la cible. De plus, le Holding de reprise ne reçoit pas l’intégralité de dividendes par la cible, une partie de ceux‐ci étant perçue par les actionnaires minoritaires.
Dans le cas ou les dirigeants sont associés à des investisseurs spécialisés , les opérations de LBO sont orchestrées par un ou plusieurs fonds ou sociétés d’investissement, qui interviennent de façon spécialisée sur ce segment d’activité du capital investissement. Sauf dans les opérations de très faible montant, les investisseurs financiers détiennent habituellement la majorité du capital Holding de reprise.
L’objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associés est de réaliser une plus‐ value à moyen terme lors de la revente de la cible. S’ils réalisent une très bonne performance en ligne supérieure aux objectifs, il est habituel que lors de la sortie, les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de leur « Super plus‐value ». Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de constituer un patrimoine personnel pouvant être très important.
SECTION 2 : LES PRINCIPES DU LBO
Comme nous l’avons mentionné, le principal avantage des techniques de LBO est de permettre la prise de contrôle totale ou majoritaire d’une cible en limitant sensiblement l’apport des repreneurs. Pour cela l’équipe des repreneurs va créer une société holding dont le capital social correspondra à l’apport qu’ils peuvent effectuer ou à leurs apports plus celui des financiers s’ils manquent des moyens (c'est‐à‐dire le seul apport des repreneurs ne permettra pas d’emprunter suffisamment pour acheter la cible).Selon Berger.P.(1990) « cette société holding va avoir trois principaux objectifs : Racheter une société cible, emprunter des fonds pour financer le rachat et enfin rembourser cet emprunt en faisant remonter les bénéfices de la cible »3. Dans certain cas,
les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter le montant nécessaire au rachat de la cible (Le Ratio fonds propres / emprunt n’est pas respecté). Dés lors l’emprunt bancaire classique va être doublé par un autre emprunt plus élaboré et mieux rémunéré qui prend le nom de « Dettes Junior » ou « dettes mezzanine ». Cet emprunt complémentaire est en générale apporté par des sociétés de capital investissement qui espère par la suite entrer au capital de la société. Dans cette configuration, l’emprunt bancaire classique prend le nom de
« Dettes senior » et il est remboursé en priorité c'est‐à‐dire avant la « Dette junior », son coût est plus faible que la « Dette junior » car il est de nature moins risqué. Inversement, le remboursement de la « Dette mezzanine » étant subordonné à celui de la « Dette senior », son risque et son coût sont plus élevés. La difficulté de ces opérations est de réaliser un montage équilibré qui permet tant à la cible de faire face à ses investissements pour assurer sa croissance et sa rentabilité (c'est‐à‐dire que la cible ne doit pas être étouffée par la remontée excessive de ses bénéfices vers la société holding), qu’à la holding que faire face à ses engagements bancaires (nécessité de remonter des dividendes importantes très régulièrement). Il faudra définir de façon très précise des besoins en amant et en aval du montage (holding et cible) pour ne pas étouffer la société cible, puisque en effet le succès de l’opération réside essentiellement dans la capacité de la cible à générer des cash flows nécessaires et suffisants à la remontée régulière de dividendes vers la holding. C’est pourquoi dans ce type d’opérations la cible doit bénéficier d’une bonne rentabilité, mais surtout d’une bonne visibilité sur ses marchés et d’excellentes perspectives de croissance si les acquéreurs veulent augmenter leurs chances de réussite. Le schéma suivant explique le montage financier d’un LBO :
Selon Medus.J.L. (1991) : « les opérations à effet de levier mettent en œuvre la combinaison de quatre leviers principaux »4 .Les mécanismes prévalant pour chacun d’eux sont relativement simples. La complexité de ces types d’opérations est néanmoins générée par la multiplicité des divers niveaux de combinaisons possibles. Les principaux effets de levier sont le levier financier, fiscal, juridique et social.
Le LBO repose en premier lieu sur le mécanisme de l’effet de levier financier qui rend compte d’un phénomène simple ; si la rentabilité économique d’invest ssement est supérieure au taux d’intérêt d’emprunt, le propriétaire d’une entreprise a tout intérêt à financer cet investissement en augmentant le degré d’endettement.
…
Kaplae et Smith ont montré dans leurs études qu'une meilleu e productivité résultait des LBC Toutefois, ces études considéraient des LBO opérés dans la première moitié des années 1980. A cours de la deuxième moitié des années 1980, le marché des LBO a évolué vers des transactions plus coûteuses et plus risquées.
Opler a étudié les effets des LBO sur la performance opérationnelle des vingt plus grands LBO résumés comme suit :
On entend par effet industriel l'ensemble des facteurs propres au secteur d'activité de la société qui expliquent le déclenchement du LBO. Les partisans de cette explication soutiennent que certains secteurs d'activités sont plus propices à ces opérations que d'autres.
Trois principales théories peuvent être regroupées :
Déjà abordée au chapitre 13, elle permet de constater que la structure du capital des LBO est le résultat d'un jeu de signaux. Les initiateurs du LBO signalent au marché, par une utilisation importante de la dette, des prévisions importantes de flux de liquidités générés par le rachat. L'objectif recherché étant la maximisation de la richesse, le fait de signaler une hausse sensible des flux permettra d'obtenir une évaluation correcte du capital (jusqu'alors sous‐évalué) qu'ils ont besoin de vendre pour financer le rachat.
SECTION 3 : MONTAGE UTILISE POUR UN LBO
Les personnes physiques disposent en général de ressources limitées pour acheter ou prendre le contrôle de sociétés. Le montage utilisé pour un LBO permet d'acheter la société cible aujourd'hui, avec les ressources que celle‐ci dégagera demain. Autrement dit, on va endetter une société holding et celle‐ci remboursera sa dette grâce aux remontées de dividendes de la société cible.
Le montage LBO permet de réduire au maximum possible l'apport personnel des repreneurs. Ainsi, comme le montre le schéma 20. 3 (page suivante) une personne qui veut prendre le contrôle (50,01 %) d'une société cible peut, par l'intermédiaire d'une société holding, réduire son apport personnel.
Ce type de montage permet un échelonnement de plusieurs sociétés holding les unes par rapport aux autres.
Il offre, par ailleurs, au repreneur la possibilité de pouvoir s'endetter à titre personnel, pour éventuellement créer ou consolider la mise de fonds initiale.
