Support de cours approfondi sur la politique financiere

Support de cours approfondi sur la politique financière

Rappels

1. Bilan economique

Le bilan économique recense l’ensemble des capitaux engagés dans les cycles d’Investissement ( immobilisations ) et d’Exploitation ( BFR ), et permet d’analyser les ressources qui ont financé ces capitaux.

Le Besoin en Fonds de Roulement est l’ensemble des charges d’exploitation contractées non encore consommées ou vendues ( stocks ), l’ensembles des ventes non encore payées ( créances ), et l’ensemble des charges contractées non encore payées ( dettes fournisseurs ) et recettes d’exploitation sur des produits non encore livrés ( avances sur commandes à livrer ). Il comporte une partie exploitation et une partie hors exploitation.

            Emplois              -                 Ressources

Exploitation:                       Stocks                                     Dettes fournisseurs         

                                 Créances clients                               Avances

Hors exploitation:  Autres créances                                Autres dettes

                                 K.S.A.N.V.                                          Dettes sur immobilisations

                                                                                              Dividendes à payer

L’actif économique traduit l’importance de notre outil industriel.

Les Fonds Propres sont d’origine interne ( incrémentés par affectation d’une partie du résultat aux réserves ) ou externe (création de l’entreprise et augmentation de capital ).

Le Resultat Net peut avoir trois “destinations”: le report à nouveau, les dividendes et les réserves.Dans les deux derniers cas, cette affectation constitue un enrichissement des actionnaires, l’augmentation des réserves constituant une augmentation des fonds propres de l’entreprise et donc une plus value pour les actionnaires.

Les dettes financières constituent l’ensembles des dettes de court terme et de long terme, quelque soit leur origine ( bancaires ou du marché sous forme d’obligations ), on y retranche la trésorerie active ( VMP + Disponibilités ). On établit ainsi la position créditrice ou débitrice de l’entreprise vis à vis des tiers hors exploitation.

Ratio très important:  Dettes Financières / F.P.

1. Le C.M.P. ou W.A.C.C.

  k = E(Rfp)*FP/( D+FP) + Id*(1-Tis)*D/(D+FP)

Id correspond au taux d’intérêt réel, i.e. le taux sans risque ( rf, correspondant aux taux des obligations d’état, celui-ci étant considéré comme toujours solvable et donc sans risque ) auquel on ajoute une prime de risque.

L’actionnaire supporte le risque industriel, le banquier ne supporte que le risque de faillite.

Ainsi, la rémunération de l’actionnaire est fonction de ce risque industriel et du risque aléatoire.

Question: comment déterminer l’espérance de rendement des fonds propres?

Selon le M.E.D.A.F. ( C.P.A.M. ):

E( Rfp)= f ( temps+risque )

Le temps est représenté par le taux sans risque ( rf ), le risque est représenté par la prime de risque du titre.

Or chaque titre n’a pas le même risque, ainsi, cette prime de risque du titre se décompose en une prime de risque de marché à laquelle on applique un coefficient  (b) qui est un coefficient de sensibilité représentant la sensibilité du titre aux évolutions du marché.

E(Rfp)=rf  + prime de risque du titre

E(Rfp)=rf  + b*prime de risque de marché

La prime de marché s’analyse comme la différence entre le rendement du marché ( que l’on peut matérialiser par des indices comme le CAC 40 ) et le taux sans risque.

E(Rfp)= rf  + b*(Rm – rf).

L’action a deux risques:

1. Un risque systématique ( lié aux événements macroéconomiques )
2. Un risque spécifique ( lié à des événements microéconomiques touchant une entreprise ou un secteur spécifique )

On estime que si on a un portefeuille de 20 titres différents, le risque spécifique disparaît.

b est le coéfficient de risque systématique, il est non diversifiable; le risque spécifique est quant à lui diversifiable.

b= cov(Rj;Rm)/var( Rm)

La valeur seuil pour b est 1.

Si b>1, le titre suréagit par rapport au marché ( e.g. si b=1.5, alors si le marché augmente de 1%, le titre augmentera de 1.5% )

Si b<1, le titre sousréagit par rapport au marché.

b est le risque correspondant à la volativité du R.N.

Il existe plusieurs éléments qui font que le R.N. est volatile:

1. Les variations du C.A. de l’entreprise par rapport à celles de l’économie.
2. Le levier opérationnel (i.e. la part charges fixes/ charges variables dans les coûts; ainsi plus les coûts fixes sont importants, plus le résultat est volatile ).
3. Le levier financier ( D/FP; les charges d’intérêts sont également des charges fixes, ce qui augmente la volativité du R.N. ).

Ainsi, b peut s’écrie comme une fonction des trois facteurs de volativité du R.N.:

b= b d’exploitation*[1+(1-Tis)*D/FP]

avec b d’exploitation matérialisant le levier opérationnel et les variations  C.A. / économie, et le reste matérialisant le levier financier.

Propriété du coefficient de sensibilité: additivité de b.

Ainsi, les décisions d’investissements et/ou de choix d’activités ( diversification ) ont un impact sur le risque de l’entreprise et donc sur le risque que supportent les investisseurs.

Conclusion:

On va vouloir observer l’impact des décisions de l’entreprise sur la création de valeur.

Les principales décisions de l’entreprise seront les suivantes:

1. Les investissements ( au sens large ).
2. Le financement.
3. Les dividendes.

Cet impact sur la valeur nécessite que l’on sache évaluer la valeur de l’entreprise.

1. Les méthodes d’évaluation

La valeur d’un actif est égale à la valeur actuelle des flux futurs espérés actualisés au taux de rentabilité exigée.

Vactif = Si->n Flux i /(1+k)i

On a ici une démarche orientée vers l’avenir, et qui tient compte de la rentabilité à venir et du risque ( au travers de l’actualisation ).

Cette démarche s’oppose à la démarche comptable ( actif net corrigé comptable = emplois – dettes totales avec corrections ) qui elle fait abstraction de la rentabilité future. Les coûts historiques fourniront une vision réductrice de la valeur de l’entreprise puisqu’ils ne prennent pas en considération l’efficience avec laquelle elle est dirigée, ni les investissements immatériels qui ont concouru à l’amélioration de son savoir-faire  et de sa position concurrentielle.

Le souci de maximisation de valeur doit être constant pour les dirigeants.

Il existe différentes valeurs d’un actif ; pour une action ; on a :

1. La valeur de marché : capitalisation boursière.
2. La valeur comptable : FP comptables ( cf le bilan économique ).
3. La valeur intrinsèque : V(fp) ( cf la méthode de valorisation par les flux ).

C’est cette dernière valeur que l’on va chercher à définir.

1. methode de valorisation par les free cash flow

Les flux seront spécifiques  par rapport à la méthode employée.

Les taux d’actualisation seront spécifiques selon la méthode employée

1. Le modèle général

Cette méthode valorise l’entreprise, les C.E., l’A.E.

FCF =  EBE(1-Tis) + Amt*Tis - DBFR - Its

        =  RE(1-Tis) + Amt - DBFR – Its

On a le flux net d’exploitation après financement de la croissance.

On actualise au WACC car on doit rémunérer tous les financiers : Actionnaires et Banques.

Ve = Vce = Vae = Si->n FCFi / (1+k)i

ET Vfp = Vce – Vdfn

SI on l’a, on prendra la valeur de marché de la Dette Financière Nette (celle-ci variera en fonction du risque ), sinon on utilisera la valeur comptable.

1. Le modèle à croissance stable sur horizon infini

On pose que :

• le taux de croissance du FCF g, est une constante ; ainsi FCF1 = FCF0*(1+g).
• n -> ¥
• k>g

Vce = FCF1/(1+k) + FCF2/(1+k)^2 +          + FCFn/(1+k)^n

          = FCF0(1+g)/(1+k) + FCF0(1+g)^2 / (1+k)^2 +        + FCF0(1+g)^n / (1+k)^n

          =FCF0(1+g)/(1+k) [1 + (1+g)/(1+k) +         + (1+g)^n-1 / (1+k)^n-1]

On reconnaît une suite géométrique de raison r= (1+g)/(1+k) et de 1^er terme 1.

Sn = 1-q^n / 1-q

          =1-(1+g/1+k)^n  /  1- (1+g/1+k) = [1-(1+g/1+k)^n ] / (k-g/1+k)

          =[1-(1+g/1+k)^n}]*(1+k/k-g)

On a donc :

Vce = FCF0(1+g/1+k)*[1-(1+g/1+k)^n]*(1+k/k-g)

          = FCF0(1+g/k-g)* [1-(1+g/1+k)^n]

avec 1- (1+g/1+k)^n  à1 qd nà ¥

on obtient donc :   Vce = FCF0(1+g)/(k-g) = FCF1/(k-g).

La valeur de l’entreprise est issue du FCF1 qui croit à un taux g constant t qui est actualisé à un taux stable avec k>g.

Ce modèle s’adresse à des entreprises qui sont à maturité.

1. Le modèle de croissance stable à horizon finie

On retrouve la même formule à cette différence près que n ne tend pas vers ¥.

Ainsi, on a :

Vce = FCF0(1+g/k-g)* [1-(1+g/1+k)^n]

1. Le modèle à deux périodes

Ce modèle s’adresse aux entreprises en forte croissance et à celles en période de restructuration (FCF négatifs au départ car les investissements sont plus forts que les rentrées d’argent ).

On a deux périodes de temps :

1. la turbulence : de 1 à n avec g taux de croissance des FCF ¹ cste.

V1 = Si->n FCFi / (1+k)i

1. la maturité : de n+1 à ¥ avec g = cste et k>g.

V2 = FCFn+1/(k-g)/(1+k)^n

D’où la valeur des C.E. :

Vce = Si->n FCFi / (1+k)i + FCFn+1/(k-g)/(1+k)^n avec g = cste.

Pour la partie de la maturité, on utilise comme taux de croissance des FCF le taux de croissance anticipé de l’économie.

Vfp = Vce – Vdfn

1. La méthode de valorisation par les dividendes
2. Le modèle général

Ce modèle permet d’évaluer directement la valeur des FP.

Dans ce modèle, on actualise par l’Espérance de rendement des FP car ici on ne s’occupe que des dividendes.

On calcule la valeur de l’action P0 : 

P0 = Si=1->n  DIVi /[1+E(Rfp)]^i + Pn / [1+E(Rfp)]^n

On prend en compte les dividendes futurs et actualisés et la revente en n actualisée.

Or les flux de revente et d’achat  se compensent, ainsi on peut dire que la valeur d’une action est égale à la somme des dividendes futurs actualisés.

P0 = Si=1->n  DIVi /[1+E(Rfp)]^i

1. Le modèle de croissance de Gordon

• n-> ¥
• g est le taux de croissance des dividendes et est constant.
• E(Rfp) > g.

P0 = Div1 / E(Rfp)-g.

On obtient ce résultat par analogie avec la valorisation par les FCF.

Parce que le taux de croissance prévaut ( i.e. est constant ), les autres mesures de performance ( le RN ) doivent évoluer au même taux.

g se compare ici au taux de croissance de l’économie.

Ce modèle est approprié aux entreprises en maturité.

1. Le modèle à deux périodes

On aura deux périodes :

1. forte croissance de n années.

2. stabilité ou maturité : de n+1 à ¥ où le taux de croissance g est une cste ( taux de croissance du PIB ).

P0 =  Si->n DIVi / (1+E(Rfp))i + DIVn+1/(E(Rfp)-g)/(1+E(Rfp))^n

1. Les ratios boursiers

On appellera cette méthode de valorisation la méthode des comparables.

1. Méthode par comparaison des P.E.R.

Définition

Le Price Earnings Ratio est le rapport entre le cours de bourse de l’action et le bénéfice par actions de l’entreprise ( BPA ).

PER = cours / BPA = n*cours / n*BPA = capitalisation boursière / Bénéfice

Le PER indique combien d’année de bénéfice net on paie l’action.

Ce ratio est d’un simplicité trompeuse : il y a absence d’hypothèses explicites…alors qu’il repose sur les même éléments que la méthode d’évaluation par les dividendes.

Le PER indique la phase dans laquelle se situe l’entreprise ( croissance ou maturité ), il indique si l’entreprise est bien valorisée par rapport à sa phase.

Pour les entreprises à forte croissance : 15 < PER < 35 et plus.

Pour les entreprises à croissance moyenne : 12 < PER < 15.

Pour les entreprises à faible croissance ( maturité ou difficultés ) : 6 < PER < 10 .

L’évaluation du PER d’une Entreprise se fait sur trois ans :

En n :   PER = Pn / E n…..30                                        Bonne progression du PER

              PER = Pn / E n+1…..25

    PER = Pn / E n+2…..20

Les Earnings sont ici anticipées, pour avoir une idée de l’évolution de notre PER, pour  connaître notre évolution en terme de phase.

Le cours représente le futur.

De la valeur intrinsèque ( FCF / Divi ) aux prix de transaction

L’objectif est de donner une certaine crédibilité à la valeur proposée lors de l’introduction en bourse eg.

La démarche est la suivante :

• Constitution d’un échantillon d’entreprises comparables ( cette étape est manipulable ).
• Détermination d’un ratio moyen ( PER moyen de l’échantillon ).
• Application de ce PER moyen au bénéfice net de l’entreprise ( on obtient le cours / capitalisation boursière )
• Lors de l’introduction en bourse, application d’un discount ( pour la crédibilité, du fait de la spécificité de l’entreprise et pour attirer l’investisseur ).

Eg : PER = 20       BPA = 10                      Prix = 200 – discount.

Les méthodes de FCF et des dividendes nous fournissent la valeur intrinsèque de l’action tandis que le ratio PER nous donne le prix auquel vont s’effectuer les transactions.

Eg : Société SERF :

          Valorisation par les dividendes : 136 / action

          Valorisation par le PER  ( = 15 ) : 124.2 / action

                            Introduction à 106 ( discount compris ) soit un PER de 13, on a offert deux années de bénéfices aux investisseurs.

1. Problèmes associés au PER
2. Les autres ratios boursiers

• La sensibilité du PER aux traitements comptables (notamment en ce qui concerne le traitement de l’écart d’acquisition, la durée d’amortissement varie entre cinq et quarante ans ).
• Si le secteur d’activité dans lequel exerce la société devant être introduite est surévalué ( respectivement sous-évalué ), le prix d’introduction sera surévalué ( respectivement sous-évalué ).
• Attention aux erreurs d’interprétation ( il faut analyser le numérateur et le dénominateur ).
• Le PER est inadapté pour les entreprises à fortes croissance n’affichant pas de bénéfice net positif.

Ratio valorisant les Capitaux Propres :  Price / C F ( caf ).

La CAF à la différence du bénéfice n’est par manipulable.

Ratios valorisant les C.E. : 

Moindre sensibilité aux manipulations comptables, et utilisation de SIG de substitution quand le bénéfice net est négatif.

          Value / Sales ( CA )                                              

          Value / EBITDA ( EBE )

          Value / EBIT ( RE )

On utilise la Valeur de l’entreprise : Value = capitalisation boursière + Dettes financières nettes car on valorise les C.E. et non plus les K.P.

L’entreprise peut avoir un ratio élevé mais réaliser des pertes.

Dans la valeur d’une action déjà définie, on a :

                     P0 = Si=1->n  DIVi /[1+E(Rfp)]^i + Pn / [1+E(Rfp)]^n

On peut utiliser le PER moyen du secteur ( aujourd’hui i.e. en 0 ) * BPAn pour valoriser Pn.

1.  Création de richesse, création de valeur, rôle de la croissance

On va définir deux concepts nouveaux :

• E.V.A. : Economic Value Added
• M.VA. : Market Value Added

Ces concepts reposent sur l’idée de surplus, de V.A. La nouveauté ne réside pas tant dans le concept que dans le champs d’application.

L’EVA va permettre d’évaluer la performance non seulement au niveau de l’entreprise mais aussi au niveau des unités opérationnelles. Elle se mesure annuellement sur un exercice donné.

La MVA s’évalue dans un cadre pluri-périodique et indique la création de valeur anticipée.

1. Mesure de la rentabilité opérationnelle

R E / AE = Return On Capital Employed = R.O.C.E.

Une entreprise n’est rentable que si le résultat opérationnel ou économique est supérieur au coût des C.E.

                     RE(1-Tis) > E(Rfp)*FP + Id(1-Tis)*DFN

                     Or FP + DFN = AE

                     ROCE(1-Tis) > WACC

                     TIR > k car une entreprise est une somme, une collection d’investissements.

1. Valeur Economique Ajoutée ou EVA: mesure de la richesse
2. Définition

L’EVA n’est autre que la différence entre le revenu net d’impôts tiré de l’exploitation ( RE(1-Tis) ) et la rémunération de l’actif économique ( des C.E. ) au WACC.

EVA = RE(1-Tis) – k*CE

Question : se fixer un objectif d’EVA positif est-il plus contraignant que se fixer un objectif de RN positif ?

RN > 0         satisfait les apporteurs de dettes seulement et pas forcément les actionnaires.

EVA > 0 ó RE(1-Tis) - k*CE > 0 tient compte des apporteurs de dettes et de FP car k intègre la rémunération de ces deux investisseurs.        

Différentiation EVA absolue / EVA relative :

Soit deux entreprises :

E1 :  RE = 24, AE = 100 ; k = 12%                                 Tis = 1/3

E2 : RE = 27 ; AE = 140 ; k = 10%

Quelle est l’entreprise la plus efficiente ?

Pour le savoir on calcule l’EVA de chacune des entreprises :

EVA1 = 24*2/3  -  12%*100 = 4

EVA2 = 27*2/3  -  10%*140 = 4

En calculant l’EVA relative, on pourra départager les deux entreprises :

EVA(%)  =  EVA($)  /  AE = RE(1-Tis) – k*AE  / AE  =  ROCE(1-Tis) – k.

L’entreprise 1 est plus efficiente.

EVA(%)1 = 4/100 = 4%

EVA(%)2 = 4/140 = 2.85%

Comment améliorer l’EVA relative ?

1. Améliorer la rentabilité d’exploitation ( taux de marge et taux de rotation : ROCE=RE/CE= RE/CA*CA/CE ( le taux de rotation correspond au nombre de frs que je gagne par frs engagés ) ).

2. Investir des fonds nouveaux dans des projets dont la rentabilité est supérieure au WACC.

3. se désengager des activités qui ne satisfont pas les conditions d’une EVA positive.

EVA($) = RE(1-Tis) – k*CE

          = RE(1-Tis) – [ E(Rfp)* FP/ (FP+D) + Id(1-Tis)*D/ (FP+D)]*CE

          = RE(1-Tis) – Id(1-Tis)*D - E(Rfp)* FP

          = (RE – Id*D)(1-Tis) - E(Rfp)* FP

          = RCAI(1-Tis)  -  E(Rfp)* FP

          = RN  - E(Rfp)* FP

Attention : pas de correspondance quand on part de l’EVA relative.

1. Les apports de l’EVA

La première contribution de l’EVA provient de sa logique interne : le raisonnement en terme d’efficience.

L’EVA rapporte la cible aux moyens mis en œuvre pour s’en saisir.

L’opérationnel peut avoir des objectifs ( CA, RE, RN…) qui vont relever du compte de résultat de l’entreprise. Ces derniers n’ont parfois aucun lien avec des objectifs de stocks ou de budgets d’investissement.

EVA = RE(1-Tis)      -       k*CE

Compte de  résultat                      Bilan

L’EVA sensibilise l’opérationnel au coût global du bilan. Pour l’opérationnel, les FP peuvent apparaître comme une ressource gratuite car seul le coût de la dette apparaît dans le compte de résultat.

Exemple :

Une entreprise dont le CA=100M€ avec un grand distributeur. Ce dernier désire obtenir un mois supplémentaire de crédit clients (2 à3 mois ).

Variation crédit client = (100*1.196)/12 = 10M€ ( + un mois )

Ceteris paribus, = variation BFR = variation CE.

K = 10% donc le coût de la variation des CE est : 0.1*10M€ = 1M€, ainsi l’EVA baisse de 1M€.

En contrepartie, il nous faut pouvoir augmenter le prix pour que notre CA augmente et compense la baisse de l’EVA.

On veut que Variation EVA = 0 donc que le RN augmente de 1M€ donc que ▲RE = 1M€ /(1- 1/3) = 1.5M€.

Il nous faut donc une variation de notre CA de 1.5M€ soit 1.5/100M€ = 1.5%

Quelle est la décision pour l’opérationnel qui pense que les CE sont des ressources gratuites ?

Id = 6%

La variation du crédit clients est de 10M €, ainsi le coût de l’augmentation du BFR qui en découle est : Id*(1-Tis)* ▲BFR = 6%*(1-1/3)*10M € = 0.4M €.

La variation du RE nécessaire pour compenser la baisse de l’EVA qui en découle doit être de 0.4M /(1-1/3) = 0.6 M €, Idem pour le CA.

Ainsi le CA doit augmenter de 0.6%.

Cette résultat est le fruit d’une décision qui ne tient pas compte des FP et est facteur de destruction de valeur. En outre, si l’augmentation de prix se renégocie chaque années, ce n’est pas le cas du crédit clients ( effet cliquet ).

1. Les limites de l’EVA

Reprenons la formule de l’EVA :

EVA($) = RN  -  E(Rfp)*FP

          EVA = RN ( 1 – E(Rfp)*FP/RN ) = RN ( 1 – E(Rfp)* PER )

Dans la formule de départ, le WACC et les CE sont mesurés en valeur de marché, les FP le sont donc aussi dans notre cas.

SI E(Rfp) = 12% avec un PER de 15 on obtient par la formule une EVA de –0.8*RN, elle passe à –1.4*RN avec un PER de 20 ( ce qui correspond plus à une société en croissance ).

La société est victime de sa trajectoire boursière ; plus le cours augmente, plus le PER augmente et plus l’EVA diminue.

Ceci provient du fait que l’on compare un résultat aujourd’hui à des anticipations sur le futur.

De plus, comment mesurer avec exactitude le coût des ressources?

Cela peut poser des problèmes notamment pour les FP car si ils sont surévalués, on passe à côté de projets à VAN>0. A l'inverse, si ils sont sous-évalués, on entreprend des projets à VAN<0.

Enfin, cela peut entraîner des attitudes de court terme, myopes. Pour augmenter l‘EVA, on peut baisser les charges de R&D et marketing eg ( à hausse du RE ) ou faire une politique de sous-investissements, ce qui peut mettre en péril la stratégie à long terme.

1.  MVA, Valeur de Marché Ajoutée:mesure de la valeur
2. Definition

La MVA s‘inscrit dans un cadre multi périodique. C‘est la différence entre la valeur de l‘entreprise ( de marché ou intrinsèque ) et sa valeur comptable.

MVA = Vce  -  CE

          = Si->n FCFi / (1+k)i  -  CE

On retrouve dans la MVA, le même principe que la VAN : VAN = VA des flux futurs – Io.

On peut dire également que la MVA est aussi la somme des EVA futures actualisées.

MVA = Si->n EVAi / (1+k)i

Démonstration avec des hypothèses simplifiées :

n à ¥ ; g= cste ; k>g

Vce0 = FCF0(1+g) / k-g

Avec FCF0 = RE0(1-Tis) –g*CE-1

g*CE représente la croissance nette des CE i.e. Invt + ▲BFR –DAP

MVA0 = Vceo  - CEo

          = FCF0(1+g) / k-g – CEo

          = (1+g)­­[RE0(1-Tis) –g*CE-1] / k-g  -  CEo

          = (1+g)­­[RE0(1-Tis) –g*CE-1]  - (k-g)*CEo   /  k-g

          = (1+g)­­RE0(1-Tis) - (1+g) g*CE-1  - (k-g)*CEo   /  k-g

          = RE1(1-Tis)  -  g*CEo – k*CEo  +gCEo  /  k-g

          = RE1(1-Tis)  -  k*CEo   /   k-g

          = EVA1  /  k-g

Ce qui donne bien à l’infini MVA = Si->n EVAi / (1+k)i

On retrouve deux idées :

• L’entreprise doit avoir une valeur des CE de marché supérieure à la valeur des  CE initiaux i.e. dégager plus de capitaux qu’elle n’en consomme ( cf Vce  -  CE ).
• L’entreprise doit dégager une rentabilité supérieure au coût des capitaux engagés à long terme ( cf Si->n EVAi / (1+k)i ).

1. Mesure pratique de la MVA

La MVA peut se mesurer à partir de la  valeur de marché :

MVA = ( capitalisation boursière + valeur de marché des Dettes Financières Nettes ) – ( FP comptables + DFN comptables )

                                 Si on ne dispose pas de la valeur de marché des DFN

          = ( capitalisation boursière + DFN comptables ) – ( FP comptables + DFN comptables )

          = capitalisation boursière  - FP comptables

Comme pour l’EVA, on pourra calculer une MVA relative et ce à partir de la MVA Absolue.

MVA(%) = MVA($)  / CE

Ainsi, une MVA de 45% signifie que les CE ont augmenté de 45% par rapport à l’investissement initial, cela indique une création de valeur de 45% par rapport à l’investissement de départ.

1. Signification de la MVA

• Elle indique la valeur créée
• Elle indique aussi le succès capitalistique i.e. l’efficience avec laquelle les capitaux sont utilisés.
• C’est une mesure de la crédibilité de la stratégie de l’entreprise par rapport à son secteur auprès de ses investisseurs. La crédibilité boursière est importante si l’entreprise veut appliquer une politique de financement variée ( obligation, actions, titres hybrides: OCEANE, OCA…) et efficace ( moindre de coût de financement : moins de dilution pour un même investissement ).

On peut obtenir un ratio : le Market to book :

M/B = capi boursière  /  FP comptables.

Une MVA <0 donnera un M/B <1.

1. MVA, EVA et rôle de la croissance

Hypothèses : n à ¥ ; g= cste ; k>g

FCF0 = RE0(1-Tis) –g*CE-1

Vce0 = FCF0(1+g) / k-g

Question : quel est le rôle de la croissance dans la création de valeur ?

A priori, si g augmente, k-g va diminuer et tendre vers 0, et la valeur des CE va tendre vers ¥ ( avec k>g ).

Cette impression est fausse, la croissance n’est pas synonyme de création de  valeur.

Soit CE=100 ; CA=200 ;  Tis=36.67% ; k=10%

Premier cas : RE/CA =7.9%

• g=5%

FCF1=7.9%*200(1-36.67%)  - 5%*100 = 10 – 5 = 5

Vce= 5/(10%-5%) = 100

MVA = 100-100 = 0

• g=8%

FCF1=7.9%*200(1-36.67%)  - 8%*100 = 10 – 8 = 2

Vce= 2/(10%-8%) = 100

MVA = 100-100 = 0

La MVA reste inchangée quand on passe de 5% à 8% de croissance.

Quelle est ici l’EVA correspondante ?

EVA = 7.9%*200(1-36.67%)  - 10%*100 = 10 – 10 = 0

Lorsqu’une entreprise a une EVA nulle, non seulement  elle ne créé par de richesse mais elle ne créé pas non plus de valeur et ce quelque soit le taux de croissance.

Deuxième cas : supposons que le taux de marge passe à RE/CA=15%

• g=5%

FCF1=15%*200(1-36.67%)  - 5%*100 = 19 – 5 = 14

Vce= 14/(10%-5%) = 280

MVA = 280-100 = 180

• g=8%

FCF1=15%*200(1-36.67%)  - 8%*100 = 19 – 8 = 11

Vce= 11/(10%-8%) = 550

MVA = 550-100 = 450

Dans ce cas, l’EVA correspondante vaut : 15%*200(1-36.67%)  - 10%*100= 19-10= 9

Conclusion :

1. La croissance n’est pas source de valeur.

2. La création de valeur vient du fait que la rentabilité de l’AE est supérieure au coût de son financement ( EVA>0).

3. Si l’EVA est positive, plus la croissance est forte, plus la création de valeur ( MVA ) est élevée.

4. La croissance n’est pas source de rentabilité mais accélérateur de la transformation de la rentabilité en valeur. A l’inverse, si l’EVA est négative, la croissance aura pour effet de détruire cette même valeur.

5. La croissance n’est pas une fin en soi ( pas un objectif stratégique ), c’est un outil de la politique économique de l’entreprise.

1. Croissance admissible

La croissance admissible va nous dire ce que l’on doit financer par un appel aux actionnaires ou par un plus grand recours à la dette, et ce que l’on doit financer grâce à la mise en réserve du RN.

1. Relation entre la rentabilité financière et le ratio d’endettement

On sait que la rentabilité financière aussi appelée rentabilité des FP encore Return On Equity (ROE) est le rapport entre le RN ( qui va rémunérer les seuls actionnaires ) et les FP engagés pour obtenir ce RN.

Ainsi, on va pouvoir montrer que cette rentabilité des FP se décompose en la rentabilité opérationnelle et l’effet de levier financier.

Rfi =  RN  /  FP = [ RE – Id*D ](1 – Tis) / FP

          = RE(1 – Tis) / FP  - Id*D(1 – Tis) / FP

          =RE*CE/CE(1 – Tis) / FP  - Id(1 – Tis)*D/FP

          =ROCE(1 – Tis)*CE / FP  - Id(1 – Tis)*D/FP

          =ROCE(1 – Tis)*(1 + D/FP) - Id(1 – Tis)*D/FP

          =ROCE(1 – Tis) + ROCE(1 –Tis)*D/FP - Id(1 – Tis)*D/FP

          =ROCE(1 – Tis) + ( ROCE – Id )*(1 –Tis)*D/FP

Rentabilité financière = Rentabilité opérationnelle + Effet de levier financier

L’effet de levier tient compte de la politique de financement de l’entreprise.

A partir du moment où la rentabilité d’exploitation (ROCE) est supérieure à l’intérêt de la dette alors, plus le ratio d’endettement augmente, plus la rentabilité des FP augmente.

Exemple :

Soit une entreprise avec les caractéristiques suivantes :

AE = 100, on ne considère pas le Tis, ROCE=Rae=10%

Dans le cas où CE=FP (D=0) :

Rfi = 10% + 0% =10%

Dans le cas où FP=70%CE et D=30%CE :

RE = 10%*CE = 10 dont 7 « provenant » des FP et 3 « provenant » de la dette.

On doit ici payer des intérêts ( Id=6% ), soit 6%*30 = 1.8 d’où un RCAI = RN = 7+1.2 = 8.2

Ainsi, la Rfi = RN / FP = 8.2 / 70 = 11.7% ou Rfi = 10% + (10%-6%)*30/70 = 11.7%

L’emprunt de 30 permet de dégager un RE de 3 qui après paiement des intérêts revient entièrement aux actionnaires ; le surplus ainsi réalisé (1.2) s’ajoute au résultat que dégagent les investissements financés par FP pour former le RN.

Faut-il se financer donc uniquement par la dette?

En fait, les FP sont nécessaires pour «  attirer » la dette. De plus, on doit raisonner en terme de couple rentabilité/risque. A travers le b = bd’exploitation*(1+(1-Tis)*D/FP), on s’aperçoit que si l’augmentation du ratio D/FP entraîne une augmentation de la rentabilité financière, elle augmente aussi le risque d‘où une E(Rfp) plus forte.

Si l’écart entre la rentabilité d’exploitation et le taux d’intérêt de la dette est très élevé, alors une faible variation du ratio d’endettement entraîne une forte augmentation de la rentabilité financière pour une faible augmentation du risque.

Si la différence entre la rentabilité d’exploitation et le taux d’intérêt de la dette est positif mais proche de zéro, il faut augmenter très fortement le levier financier pour accroître  faiblement la rentabilité financière et ce au prix d’un fort accroissement du risque.

Eg : ALTRAN : société très rentable qui n’utilisait pas du tout les dettes. L’utilisation du levier financier aurait ici fonctionné très bien. Cependant, sa forte rentabilité lui permet de s’autofinancer et son principal actif étant le capital humain non saisissable, cela peut freiner les banques.

Dans les années 80, on a parlé d’un double effet de levier financier :

DFN = Dettes fi (CT&LT) – (disponibilités+VMP)

L’idée est de rendre le cash aux actionnaires, et, imposer de la discipline aux dirigeants en les forçant à n’avoir recours qu’à la dette ( celle-ci disciplinant le dirigeant ), ce qui entraîne une augmentation des DFN et du ratio d’endettement.

Autre formulation de la rentabilité financière ( Dupont De Nemours ):

Rfi = RN/CA*CA/CE*CE/FP = RN/CA*CA/CE*(1+D/FP)

Rfi = Return On Sales ( ratio d’efficacité/compétitivité, taux de marge )*Asset Turnover Ratio ( taux de rotation de l’actif économique, traduit la productivité )*(1+Levier Financier)

La rentabilité financière est décomposées en trois ratio, mais deux sur trois évoluent en sens opposé quand le ratio D/FP augmente.

Quand le ratio D/FP augmente, (1+Levier Financier) augmente, mais le taux de marge baisse ( car le RN baisse, on a plus de frais financier ).

Cas de l’industrie lourde :

CE très élevés avec de fortes barrières à l’entrée, concurrence limitée ainsi : efficacité assez forte ( marge plutôt élevées ), taux de rotation ( productivité ) plutôt faible et levier financier plutôt élevé ( plus de moyens de s’endetter ).

Cas de la grande distribution :

CE assez limités ainsi : marge faible ( 1% pour Carrefour ), taux de rotation élevé ( peu de CE et BFR négatif ) et levier financier faible ( la trésorerie permet de financer les investissements de long terme ).

Table des matières :

I.     Rappels 4

A.      Bilan economique. 4

B.       Le C.M.P. ou W.A.C.C. 5

Conclusion: 7

II.       Les méthodes d’évaluation_ 8

A.      methode de valorisation par les free cash flow.. 9

1.    Le modèle général 9

2.    Le modèle à croissance stable sur horizon infini 9

3.    Le modèle de croissance stable à horizon finie. 10

4.    Le modèle à deux périodes. 11

B.       La méthode de valorisation par les dividendes. 12

1.    Le modèle général 12

2.    Le modèle de croissance de Gordon. 12

3.    Le modèle à deux périodes. 13

C.      Les ratios boursiers. 14

1.    Méthode par comparaison des P.E.R. 14

Définition. 14

De la valeur intrinsèque ( FCF / Divi ) aux prix de transaction. 16

2.    Problèmes associés au PER.. 17

3.    Les autres ratios boursiers. 17

III.     Création de richesse, création de valeur, rôle de la croissance 18

A.      Mesure de la rentabilité opérationnelle. 19

B.       Valeur Economique Ajoutée ou EVA: mesure de la richesse. 20

1.    Définition. 20

2.    Les apports de l’EVA.. 21

3.    Les limites de l’EVA.. 23

C.      MVA, Valeur de Marché Ajoutée:mesure de la valeur. 24

1.    Definition. 24

2.    Mesure pratique de la MVA.. 25

3.    Signification de la MVA.. 25

D.      MVA, EVA et rôle de la croissance. 26

IV.     Croissance admissible 28

A.      Relation entre la rentabilité financière et le ratio d’endettement 28

B.       Sustainable growth ( gs ) 31

1.    Definition. 31

V.       STRUCTURE DE FINANCEMENT ET VALEUR DE L’ENTREPRISE_ 36

A.      existe t il une structure optimale de capital ?. 36

1.    La proposition de Modigliani-Milller (1958) 36

Hypothèses. 36

Exemple. 37

2.    La proposition de Modigliani et Miller (1963) 39

3.    La prise en compte des coûts de faillite. 40

B.       La théorie du financement hiérarchique, the pecking order theory Myers & Majluf 41

1.    Le principe. 41

2.    Un exemple. 43

VI.     La politique de dividendes 45

A. Le montant distribuable aux actionnaires. 45

1.    Les réserves : 45

2.    Les dividendes : 45

B. La distribution des dividendes est elle une décision résiduelle ?. 46

C.      Politique de dividendes et valeur. 47

1.    Politique de dividendes et valeur de l’entreprise sur les marchés en équilibre. 47

2.    Le dividende comme signal ? Dividende et théorie du signal. 48

3.    Deux exemples. 50

4.    Dividende, fiscalité et effet de clientèle. 51