Cours complet d’ingénierie financière
INTRODUCTION GÉNÉRALE
I- Définition de l’ingénierie.
« Ingénierie » est venue du mot anglais «Engineering » qui a été transformé pour franciser le terme. Cette notion s’applique initialement au Génie civil et à l’art militaire, ensuite à l’informatique et aux télécommunications et enfin aux métiers de l’argent. Il est utilisé dans l’étude globale d’un projet et sa réalisation.
L’ingénierie, c’est aussi l’ensemble des activités intellectuelles qui permettent de concevoir un ouvrage d’une façon rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination des diverses disciplines qui concourent à sa réalisation. Il en résulte que l’ingénieur est capable de maitriser toutes les composantes techniques d’un projet et de garantir la fiabilité des solutions retenues. Donc, l’ingénierie s’applique à des domaines complexes et divers. Un homme seul ne peut intervenir, c’est un travail d’équipe.
II- De l’ingénierie à l’ingénierie financière.
L’expression « ingénierie financière » ne relève pas du tout d’un quelconque effet de snobisme. Elle est utilisée dans le sens d’un ensemble d’activités essentiellement intellectuelles, ayant pour objet d’optimiser l’investissement quel que soit sa nature, dans ses processus techniques de réalisation et de sa gestion. Il s’agit donc d’études de projet dans tous ses aspects, qui nécessitent un travail de synthèse coordonnant les travaux de plusieurs équipes de spécialistes.
Dans cette perspective, l’ingénierie financière peut se définir comme l’aptitude à imaginer et à mettre en œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux besoins et aux objectifs spécifiques des agents économiques et au cout minimum. La déréglementation des marchés financiers a entrainé une multiplication des options financières possibles pour un promoteur de projet. Ainsi, pour un même projet, un entrepreneur peut envisager plusieurs techniques de financement en partant des crédits garantis à des techniques d’augmentation du capital ou au financement par Capital-Investissement. Un monde d’opportunités financières s’ouvre donc à cet investisseur. Il doit donc s’il veut optimiser ses ressources financières, comparer, évaluer, expérimenter, et innover en ayant recours à des formules nouvelles de financement. Cette financiarisation de la gestion de l’entreprise justifie l’indissociabilité des aspects industriels et financiers dans l’économie moderne. Tout ceci a conduit à faire émerger une nouvelle approche bancaire davantage orientée vers les conseils et les services et vers un nouveau métier, celui de l’ingénierie financière qui s’intéresse également aux particuliers avec les montages propres à la gestion du patrimoine.
III- Le contenu de l’ingénierie financière.
L’ingénierie financière a pour objectif de mener à bien un projet dans le domaine de la gestion d’entreprise et plus spécifiquement, permettre :
1- À une entreprise de restructurer son financement,
2- D’accompagner le développement de l’entreprise dans les opérations de croissance externe,
3- Aux dirigeants de transmettre leurs entreprises dans de bonnes conditions,
4- A des investisseurs de prendre le contrôle d’une entreprise avec un minimum d’apports.
En d’autres termes, l’ingénierie financière intègre la dimension conseil aux entreprises mais son objet ne s’arrête pas à la remise d’un rapport. Son objectif est de mettre en œuvre, de réaliser le projet. En conséquence, l’ingénierie financière fait une synthèse opérationnelle des domaines de connaissances nombreux, Droit des Affaires, Comptabilité et Analyse financière, Mathématiques financières, économie, fiscalité prospective, Marketing, techniques bancaires etc.…. Toutefois, les piliers essentiels sont les aspects juridiques, financiers, et fiscaux.
L’ingénierie financière s’intéresse principalement au haut du bilan et plus particulièrement aux fonds propres. Elle apporte des réponses globales qui s’appuient le plus souvent sur le support des valeurs mobilières.
IV- Quelques réflexions sur la démarche de l’ingénierie financière.
L’intervention en Ingénierie Financière nécessite une connaissance approfondie de l’entreprise qui intègre mais dépasse l’angle financier. Il convient de prendre en compte l’ensemble des forces et des faiblesses de l’entreprise, il faut également se projeter dans l’avenir, ce qui justifie le rôle important du diagnostic et de l’évaluation. L’ingénierie financière a aussi une dimension commerciale, l’ingénieur financier vend ses produits ou ses services qui génèrent des commissions. Lorsqu’une opération est confiée à l’ingénieur financier, il est conclu un mandat, celui-ci est alors au service de son mandant.
Tout dossier d’ingénierie financière outre l’approche technique qui est déterminante, le rôle de la négociation est également très important.
L’ingénierie financière est du « sur mesure » et non pas du « prêt à porter » car chaque projet est un projet particulier et il faut faire preuve d’imagination et de créativité pour trouver les solutions adaptées à chaque projet particulier. Il faut trouver des solutions originales et adaptées à chaque contexte.
En définitive, l’ingénierie financière est la création et la mise en œuvre des projets financiers.
(À quoi sert donc l’IF dans notre contexte ?[1])
CHAPITRE I - Les Outils de l’Ingénierie Financière
En préalable à une opération de haut de bilan, l’ingénieur financier doit disposer de tous les éléments lui permettant d’apprécier la situation de l’entreprise concernée. Les outils d’analyse qui lui permettent d’atteindre cet objectif peuvent être regroupés en deux catégories complémentaires : le diagnostic et l’évaluation.
Le diagnostic de l’entreprise est un travail indispensable qui doit permettre de se prononcer sur le risque et la rentabilité du projet et même sur sa faisabilité. Il a aussi pour objectif de repérer et de mesurer les principales variables nécessaires à l’évaluation de la cible en particulier L’actif net comptable, le résultat récurrent prévisible, le taux d’actualisation utilisable etc.….
L’évaluation permet de déterminer la valeur de l’entreprise et du titre.
Du sérieux du travail effectué lors de ces deux premières phases dépendra la qualité des discussions et des décisions qui suivront.
I- Le Diagnostic de l’entreprise.
Afin de construire des prévisions pertinentes, et de retenir des paramètres ou hypothèses raisonnables, il est indispensable d’acquérir une bonne connaissance de la société (ses produits, ses débouchés, ses forces, sa stratégie, ses principaux risques etc.….) et du marché sur lequel elle opère. Ainsi, les travaux de valorisation doivent s’appuyer sur l’analyse des aspects stratégiques, juridiques, fiscaux et financiers.
1- Le diagnostic stratégique
Il s’intéresse aux points suivants :
- La nature, l’historique de la société et de ses activités,
- La structure du management et de l’actionnariat,
- Les différents produits et leur positionnement concurrentiel,
- Les perspectives de croissance et la politique d’investissement à moyen terme,
- Les stratégies envisagées : Industrielles, commerciales et financières,
- L’environnement économique et sectoriel à savoir, l’intensité concurrentielle, le rapport de force avec les clients et les fournisseurs, les modèles d’analyse stratégiques constituent ici de précieux outils méthodologiques,
- L’outil de production et la technologie,
- Les parts de marché et le marketing, notamment, l’analyse des couples produit-marché, la structure et la segmentation de la clientèle, l’organisation de la force de vente, l’implantation commerciale etc.….
- Les ressources humaines : effectifs, catégories, rémunérations, climat social etc.
2- Le diagnostic juridique et fiscal
L’attention devrait porter sur les points suivants :
- Les statuts et les registres juridiques : capital, clauses d’agrément, réglementations éventuelles de la profession, historique de la société, date d’acquisition ou d’apport en capital,
- La propriété intellectuelle : brevets, licences, marques etc.
- Les biens immobiliers : Titres de propriété, Droit d’occupation (Bail commercial, professionnel, Droit au renouvellement, Conditions de cessibilité du droit au Bail etc. …
- Le fonds de commerce : création, achat ou apport ou location-gérance,
- Les derniers contrôles fiscaux et de sécurité sociale : détails de la procédure, notifications de redressement etc. …
- Les contrats et litiges en cours : contrats de travail, contrats commerciaux, contrats financiers, contrats de nantissement, contentieux en cours.
Ces informations pourront être obtenues auprès de l’entreprise elle-même mais également auprès de différents organismes : syndicats professionnels, banques centrales, etc.
3- Le diagnostic financier.
Dans le cas des projets d’ingénierie financière, un diagnostic financier approfondi doit être mené. Ce diagnostic doit tenir compte des éléments suivants :
- Les déclarations fiscales avec les annexes comptables,
- Le rapport du ou des commissaires aux comptes,
- La liste des participations détenues, des engagements commerciaux et financiers intragroupes,
- Les transactions récentes sur le capital de la société.
Ces informations serviront de support au calcul des principaux ratios d’analyse financière. Cette analyse est une étape incontournable permettant de construire les états financiers prévisionnels reflet de la stratégie de développement et de croissance de la société.
Les ratios financiers à analyser sont les suivants :
- Analyse de la profitabilité économique et financière,
- L’analyse de la rentabilité économique et financière,
- Analyse de la solvabilité,
- Analyse du levier opérationnel,
- Analyse de la structure financière,
- la gestion du besoin en fonds de roulement (BFR).
Ces ratios devront être étudiés en comparaison avec les niveaux sectoriels afin de construire des prévisions pertinentes, de s’assurer de la cohérence du plan d’affaires ou des paramètres clés retenus.
II- L’évaluation de l’entreprise.
Après le diagnostic approfondi de l’entreprise et une identification du contexte, l’évaluation servira à la définition d’un prix ou d’une valeur à partir des modèles d’évaluation. Par ailleurs une pluralité des modèles d’évaluation des entreprises coexiste, il est important de bien maitriser les principes sous-jacents afin de correctement manier les outils proposés. Les principales méthodes peuvent être regroupées en trois grandes familles :
- La méthode patrimoniale,
- Les approches par les flux,
- Les approches comparatives.
1- L’évaluation par le patrimoine
Cette approche repose sur l’étude du bilan de l’entreprise. Il s’agit d’une étude statique qui permet d’évaluer l’entreprise à partir de ses actifs. Le montant des capitaux propres est estimé à partir de l’ensemble des avoirs de l’entreprise, diminué de l’ensemble de ses engagements réels ou potentiels. Cette démarche se fonde sur des éléments historiques et nécessite par conséquent de réaliser différents ajustements de façon à apprécier le plus justement possible la valeur de la société. Ainsi certaines corrections extracomptables seront réalisées afin de déterminer avec précision le patrimoine, les dettes ainsi que les résultats de l’entreprise.
Cette méthode présente certains inconvénients :
- Elle est longue et couteuse et nécessite l’intervention de plusieurs experts pour chaque catégories de biens à évaluer ;
- L’évaluation des actifs n’est jamais objective et s’opère en fonction des critères très différents ;
- Elle n’accorde qu’une faible part aux actifs immatériels.[2] de ce fait elle n’est pas transposable aux entreprises à forte valeur ajoutée et à forte intensité capitalistique.
2- L’évaluation par les flux.
Cette approche valorise une entreprise à partir de ses propres perspectives de développement extériorisées au travers d’un plan d’affaires. Selon cette méthode, la valeur d’un actif est égale à la valeur actualisée des flux (liquidité, trésorerie, dividende, résultat …). Ces flux doivent être actualisés pour donner une valeur actuelle qu’un investisseur est prêt à payer. Elle est souvent privilégiée pour évaluer une société dans la mesure où elle intègre à la fois les composants stratégiques, économiques et financiers de la société, ses perspectives de développement, ses niveaux de rentabilité prévisionnelle et l’exigence de rentabilité des apporteurs de fonds incluant les risques sectoriels et spécifiques.
La mise en œuvre de cette méthode revient à se poser la question suivante : « Compte tenu du rendement généré par l’entreprise, combien suis-je disposé à investir ? ». La détermination des flux se fonde sur un plan d’affaires obtenu ou établi sur la base d’une analyse financière et stratégique. Le flux obtenu doit être un flux dit « de trésorerie » ou « cash-flow ».
Cette méthode se heurte cependant au problème de la détermination du taux d’actualisation. Ce taux correspond au rendement minimal pour les apporteurs de fonds que l’entreprise devrait générer compte tenu de son risque. Ce taux est appréhendé à partir du cout moyen pondéré du capital, i.e. du cout moyen des différentes sources de financement de la société.
La limite fondamentale de cette méthode réside dans l’appréciation des performances futures de l’entité analysée.
3- L’évaluation par les multiples.
Face à l’application limitée de l’évaluation patrimoniale et à la difficulté de réaliser un plan d’affaires raisonnable sur une période raisonnable, les méthodes analogiques constituent des approches alternatives couramment mises en œuvre. Ces méthodes consistent à considérer que la valeur d’une entreprise correspond à un multiple de son résultat ou de son chiffre d’affaires.
Le principe est simple. La valeur d’un actif est « toutes choses égales par ailleurs » sensiblement égale à la valeur des actifs comparables observées sur les marchés boursiers ou lors des transactions privées.
Autrement dit, ces méthodes reposent sur le postulat suivant. « Le marché financier valorise de manière similaire les entreprises d’un même secteur, ces entreprises ayant le même risque économique. ». En supposant que le marché est efficient, les cotations boursières reflètent l’appréciation quotidienne de la valeur des entreprises selon les investisseurs.
La mise en œuvre de cette approche se décompose en trois étapes :
- La constitution d’un échantillon de sociétés comparables appartenant au même secteur d’activité ayant une taille, une structure et un niveau de développement similaire ;
- L’identification des indicateurs de performances les plus pertinents permettant de calculer des multiples sectoriels ;
- L’application des multiples correspondants aux données financières de la société à évaluer.
Chapitre II - Les Techniques d’appel de fonds.
Lever des capitaux constitue un impératif pour une entreprise en développement et souvent une nécessité dans une phase de restructuration. Aux techniques classiques d’appels de fonds que sont l’augmentation du capital et l’emprunt obligataire, s’ajoute aujourd’hui des montages plus sophistiquées et qualifiées de « nouveaux fonds propres » ou de « quasi fonds propres ». Le capital investissement enfin constitue une modalité particulière de financement par capitaux propres.
I- Le financement par Capital.
1- Les augmentations de Capital.
1.1. Le contexte.
L’octroi du crédit bancaire repose sur l’analyse de la solvabilité des entreprises et sur l’étude de leurs structures bilancielles. Un crédit peut être octroyé lorsque les fonds propres sont au moins égaux aux dettes. Dans ce contexte, les entreprises soucieuses d’accéder aux crédits bancaires vont chercher à présenter des bilans dont la structure soit à mesure de donner satisfaction à la fois aux banques et aux actionnaires. Ce qui revient à maximiser le niveau de leurs fonds propres.
Trois voies sont alors envisageables :
1- La maximisation du résultat net et la minimisation de la distribution des dividendes. Mais il faut noter que la maximisation du résultat est la conséquence des décisions de gestion prise durant l’exercice comptable écoulée. La minimisation de la distribution des dividendes est généralement perçue comme une solution théorique. ;
2- La réévaluation du bilan. L’entreprise réévalue économiquement ses actifs inscrits au bilan pour leur valeur nette comptable. Le remplacement par la valeur économique de la valeur nette comptable des biens de l’entreprise entraine une augmentation de son actif, ce qui entraine un écart de réévaluation qui est intégrée dans les fonds propres de l’entreprise. ;
3- L’augmentation de capital.
1.2. Les différentes formes d’augmentation de capital.
On distingue quatre formes d’augmentation de capital :
1- L’apport en numéraire. C’est la forme d’augmentation de capital à laquelle on pense le plus facilement. Les actionnaires achètent les actions nouvellement émises.
2- L’apport en nature. Au lieu d’apporter de la trésorerie, les actionnaires apportent d’autres actifs, généralement une immobilisation. Cette technique est directement utilisée par les groupes qui mettent en place des stratégies de prises de participation croisées.
3- La conversion des créances en actions. Cette forme d’augmentation de capital n’a pas d’impact sur la composition de l’actif de l’entreprise. Elle revient au contraire à convertir des dettes en actions. Les créanciers de l’entreprise en deviennent donc actionnaires. Cette forme d’augmentation de capital intervient dans deux cas :
1er cas : Conversion ou remboursement d’obligations en actions. L’obligataire renonce ainsi en sa qualité de créancier pour devenir actionnaire. Dès lors, l’entreprise fait l’économie des frais financiers engendrés par le paiement des coupons sur obligations, ce qui a pour effet d’améliorer son résultat comptable. En contrepartie, l’entreprise devra distribuer son dividende pour satisfaire son actionnariat.
2eme cas : le créancier sait que l’entreprise ne peut rembourser, dans ce cas :
è L’entreprise est mise en redressement judiciaire qui aboutira qui aboutira éventuellement à la liquidation de l’entreprise. Dans ce cas, l’ensemble des actionnaires se partagent ce qui reste du patrimoine après revente de tous les actifs et paiements de toutes les dettes.
è Les créanciers qui savent que la situation financière de l’entreprise est difficile et que sa mise en redressement judiciaire ne permettrait pas de les désintéresser totalement, préfère donner un ballon d’oxygène à l’entreprise en convertissant leurs créances en actions. Dès lors, ils ont espoir que l’entreprise se redressera et qu’ils retrouveront le montant de leurs créances en revendant leurs actions.
4- L’incorporation des réserves. Cette forme d’augmentation de capital n’accroit pas les fonds propres de l’entreprise, c’est seulement une modification de leur composition, les réserves étant transformées en capital et donnant lieu à la création d’actions gratuites.
1.3. La prime d’émission.
Le capital social est égal au produit des nombres d’actions émises par la valeur nominale des actions. Or rien n’oblige la société procédant à une augmentation de capital à valoriser l’action au nominal. On peut à ce propos considérer en se plaçant dans une optique liquidative que la valeur de l’entreprise correspond à ce qu’il reviendrait aux actionnaires en cas de vente de tous les actifs et de paiements de toutes les dettes. Dès lors, la valeur de l’action est obtenue en effectuant le rapport entre les fonds propres de la société et le nombre d’actions déjà émises.
Supposons qu’une entreprise bénéficie d’une augmentation de capital par apport en numéraire de 1000 f, son capital est actuellement composé de deux actions de 100 f de valeur nominale, le passif contient 300 f de réserves. La valeur patrimoniale de l’entreprise est alors de 500 f. Il est par conséquent légitime de valoriser l’action à 250 f i.e. 500 ÷ 2. Dès lors l’augmentation de capital prévue se traduira par l’émission de 4 actions nouvelles (1000 ÷250), engendrant :
- Une augmentation de capital social de 400 f (4 × 100), lequel passe alors de 200 f à 600 f ;
- La création d’une prime d’émission de 600 f correspondant à l’écart entre d’une part le montant global de l’augmentation de capital se retrouvant dans la trésorerie de l’entreprise, d’autre part l’augmentation de la valeur du capital social.
1.4. Droits de souscription et Droits d’attribution.
Rien n’oblige un actionnaire à participer à une augmentation de capital. Or s’il ne participe pas à l’opération, son influence du point de vue du poids sur la société diminue et sa quote-part dans les bénéfices de la société diminue également compte tenu de l’augmentation du nombre d’actions composant le capital. Il importe donc que l’actionnaire qui n’y participe pas obtienne une compensation financière. Par ailleurs, si l’actionnaire veut participer à l’opération, il convient de lui donner la priorité afin de lui éviter d’être involontairement dilué. Ces différents problèmes sont résolus par l’émission de droits préférentiels de souscription. Ainsi pour participer à une augmentation de capital par apport en numéraire, il convient de présenter un certain nombre de droits de souscription, lesquelles sont remis gratuitement aux anciens actionnaires au prorata de leur participation dans le capital. Ainsi une action déjà détenue permet d’obtenir un droit de souscription. En outre la valeur du droit de souscription qui peut donc être revendue, permet de compenser la baisse de valeur de l’action provoquée par l’effet de dilution.
Ainsi, en notant C, le cours de l’action avant l’augmentation de capital ; E, le prix d’émission des nouvelles actions ; n, le nombre d’actions émises à l’occasion de l’augmentation de capital ; N, le nombre d’actions composants son capital avant son augmentation
Il est à noter que si l’opération correspond à une distribution d’actions gratuites, E = 0. Et le droit préférentiel porte le nom de droit d’attribution, dès lors :
Cas d’application : Une entreprise au capital de 2500 actions cotées 200 f décide de distribuer 1500 actions gratuites par incorporation des réserves. Un actionnaire qui détient 50 actions souhaitent en détenir 210 de plus. Combien devra-t-il débourser ?
1.5. L’introduction en bourse.
Le principal intérêt d’une introduction en bourse est d’accroitre la possibilité de lever des fonds en quantité importante. Cette possibilité résulte du fractionnement de l’actionnariat puisque le risque lié à l’entreprise est repartie sur la masse des actionnaires. Chacun d’entre eux pouvant d’ailleurs diversifier ce risque par des participations équilibrées.
L’appel public à l’épargne présente en outre l’avantage de constituer un baromètre de la bonne gestion de l’entreprise cotée, véritable stimulant de la direction.
Deux inconvénients qui peuvent être aussi être présentés positivement selon le point de vue adopté viennent nuancer ces avantages.
è L’obligation d’information qui outre son cout, astreint l’entreprise à divulguer des informations qu’elle préférerait parfois garder confidentielles. Cela constitue un intérêt pour un concurrent, un créancier ou un actionnaire. ;
è Le risque d’une perte de contrôle.
Il existe plusieurs possibilités pour l’introduction. Nous allons rappeler que la procédure ordinaire, un prix minimum et une quantité de titres sont proposés au marché. Deuxièmement la procédure de mise en vente. Les ordres d’achat sont centralisés par la société de bourse à un cours limité après publication d’un cours minimal et les échanges de titres ont lieu dès la première séance dans une fourchette de cours qui élimine tous les ordres passés à des cours inferieurs. Le cout de l’introduction varie suivant le marché et l’effort de communication engagé.
2- Les Nouveaux Fonds Propres.
Les nouveaux fonds propres ont connu un fort développement ces dernières années, qu’il s’agisse des produits dérivés de l’obligation ou de l’action, de titres participatifs ou subordonnés ou de certificats d’investissement. Ces innovations se poursuivent soit par apparition de nouveaux produits en fonction des besoins des entreprises, soit par combinaison de produits existants.
2.1. Le développement des nouveaux fonds propres
Jusqu’à la fin des années 1960, la distinction traditionnelle actionnaire-prêteur avait un sens. Le premier courait tous les risques de l’entreprise, était rémunéré par un dividende, avait la perspective de plus-value en capital et possédait une part du pouvoir sous forme de droit de vote rigoureusement égale à sa part de capital dans l’entreprise. Le second ne courait du moins apparemment aucun risque avec la certitude d’un rendement assuré et d’un remboursement à l’échéance convenue. Cette distinction est devenu totalement insuffisante avec l’apparition de nouveaux produits couvrant toute une palette depuis le fonds propre traditionnel jusqu’à la dette. On parle alors de nouveaux fonds propres ou encore de quasi fonds propres, lorsque leur aspect dette ne peut pas être occulté. Ces produits souvent importés des marchés anglo-saxons, reflètent l’imagination et le sens de l’innovation des financiers à la recherche de l’ingénierie financière idéale.
En effet lorsqu’une entreprise décide de faire appel au marché pris au sens large, qu’il s’agisse d’émission publique ou de placement privée[3], elles se trouvent au cœur d’exigences parfois contradictoires selon les différentes parties en présence.
Du point de vue de l’émetteur i.e. l’entreprise, elle cherchera à lever des capitaux au cout le plus faible possible en évitant de trop changer la géographie de son capital et en conservant intacte ses capacités d’endettement.
Du point de vue des anciens actionnaires, ceux-ci voudront se protéger d’une trop grande dilution. Mais l’opération pourra être aussi l’occasion de rémunérer différemment les actionnaires-dirigeants des actionnaires non dirigeants.
L’émission peut revêtir également des caractéristiques différentes selon qu’elle est tournée ou non vers les anciens actionnaires.
Du point de vue des souscripteurs, les intérêts peuvent être très divergents, selon qu’on soit souscripteur-spéculateur qui préfère des produits très sensibles à grande volatilité et à effet de levier important, ou spéculateur père de famille à la recherche des produits moins risqués à rendement garantie avec une bonne liquidité.
On conçoit dès lors que le produit idéal n’existe pas, qu’il faut faire du « sur-mesure », mais que la sophistication et l’optimisation fiscale trouve des limites notamment dans la perception du produit par les futurs souscripteurs.
La panoplie offerte actuellement résulte de trois évolutions :
1- Dissociation des caractéristiques traditionnelles de l’action ;
2- Création des valeurs mobilières hybrides tenant à la fois de la dette et des fonds propres tel que les Obligations à Bon de Souscription d’Actions (OBSA), les Actions à bon de souscription d’obligations convertibles (ABSOC) ;
3- Promotion de produits de type dettes au rang de quasi-fonds propres tels que les titres subordonnés et les obligations convertibles.
2.2. Les produits dérivés de l’obligation
2.2.1. L’obligation convertible (OC)
Ce produit a fait son apparition en France en 1967 et dérive directement de l’obligation classique. Elle donne le droit d’obtenir, par conversion, des actions de la société émettrice. Elle a des avantages et des inconvénients tant pour l’émetteur que pour le souscripteur.
Du point de vue de l’émetteur, l’opération peut d’abord s’analyser comme un endettement à des conditions avantageuses. Pour l’entreprise le risque principal reste celui de non conversion du fait d’anticipation négative sur l’évolution de la valeur marchande de l’action. Dans ce cas, l’emprunt obligataire ne sera pas transformé en capitaux propres et restera une dette qui devra être amortie.
La plus part des émetteurs insère désormais dans le contrat d’émission, des clauses d’amortissement anticipé permettant de provoquer la conversion bien avant l’échéance. Cette disposition ne doit pas être interprétée comme une mesure pour forcer la conversion mais comme une disposition de régulation de la valeur marchande des titres.
Du point de vue du souscripteur, l’obligation convertible donne à son souscripteur une double qualité. Celle d’obligataire jouissant avec un faible risque d’un rendement minimal et d’une bonne liquidité, celle d’actionnaire potentiel avec une espérance de gain en capital. Cependant l’évolution de l’obligation convertible cotée en bourse peut être tributaire de la hausse des taux d’intérêt et de la baisse du cours des actions de la société émettrice, ce qui rend le produit beaucoup moins attractif.
Dans le cas particulier des entreprises non cotées, l’obligation convertible présente quelques particularités liées précisément à l’absence de cotation. La valeur du titre repose sur une négociation et non sur des données objectives telles que la moyenne des cours en bourse. Fréquemment l’obligation convertible permet de survaloriser l’entreprise en jouant sur son redressement.
Comme dans le cas des obligations convertibles cotées, le taux à l’émission est généralement inférieur à celui des emprunts à long terme, mais il est prévu en cas de remboursement une prime de non conversion qui assure au souscripteur un rendement au moins équivalent à celui d’un prêt à long terme.
2.2.2. Les obligations remboursables en actions (ORA)
Elles obéissent à la même logique que les obligations convertibles mais avec une différence fondamentale. En effet, à l’échéance de l’emprunt, le remboursement se fait obligatoirement sous forme de titres de la société émettrice et non en numéraire. L’augmentation de capital toujours aléatoire dans le cas des obligations convertibles devient certaine avec les ORA. Ceci explique le traitement comptable qui leur est réservée alors que certains analystes traitent les obligations convertibles pour moitié comme des fonds propres en se basant sur une forte probabilité de conversion. Les ORA seront d’entrée considérée en totalité comme des fonds propres. Sans avoir la fréquence d’utilisation des OC, l’ORA est assez classiquement pratiquée par les grandes sociétés cotées et elle reste peu utilisée dans le secteur peu cotée.
2.2.3. Les Obligations à bon de souscription d’actions (OBSA).
Ces produits ont été créés en France en 1983 par la loi DELORS. L’OBSA est une obligation à laquelle sont attachés un ou plusieurs bons donnant la faculté de souscrire des actions à un prix déterminé appelé prix d’exercice. Ce choix peut s’exercer durant une période donnée de durée généralement inferieur à celle de l’obligation d’origine. Ce BSA s’analyse comme une option d’achat. Après l’émission, obligation et bon sont séparés et vivent indépendamment l’un de l’autre. C’est ici que réside la grande différence entre les OC et les OBSA.
Les avantages pour l’émetteur sont clairs. Avec un seul produit dont en économisant sur certains frais légaux et de gestion, ils réalisent immédiatement un emprunt obligataire à un coup attractif du fait de la présence des bons de souscription d’action et à l’assurance raisonnable si l’entreprise et son titre marche bien de concrétiser à terme, une ou plusieurs augmentations de capital.
Pour le souscripteur, l’effet de levier du bon par rapport à l’action en cas de valorisation de l’action sous-jacente, présente un attrait spéculatif indéniable.
2.2.4. Les autres produits dérivés de l’obligation.
De très nombreux produits peuvent être dérivés de l’obligation dans le prolongement des OC et des OBSA etc.… on peut ainsi citer :
- Les Obligations convertibles à bon de souscription d’actions (OCBSA)
- Les Obligations remboursables en actions à bon de souscription d’actions (ORABSA)
Ces produits relativement complexes sont surtout à la portée des grandes sociétés multinationales.
3.1. Les ABSA
Les émissions d'actions à bon de souscription d’actions combinent l’augmentation de capital classique avec des BSA. A chaque action nouvelle est attachée un ou plusieurs bons qui donnent droit à souscrire des actions dans des conditions fixées par le contrat d’émission notamment le prix et la période d’exercice.
Pour l’émetteur, l’ABSA permet de réaliser en une seule opération une ou plusieurs augmentations de capital dont la première est certaine et attractive grâce à la présence des bons. Les autres seront réalisées intérieurement au fur et à mesure de l’exercice des bons. Les anciens actionnaires, s’ils ont souscrit aux ABSA ont la possibilité de revendre les actions nouvelles tout en conservant les BSA i.e. un potentiel de valorisation.
Pour le souscripteur, deux éléments doivent être pris en considération :
1- La prime i.e. la différence en pourcentage entre le prix de revient d’une action acquise par exercice immédiat du bon et le prix de marché de l’action. Le bon sera d’autant plus intéressant que l’écart entre ces valeurs sera faible.
2- L’Effet de levier, définie comme le rapport du cout d’acquisition direct d’une action sur le cout d’acquisition du bon de souscription d’actions. Le bon sera d’autant plus intéressant que l’effet de levier est important.
3.2. Les Actions Privilégiées.
Les actions privilégiées sont émises par la société soit à sa création soit en cours d’existence et jouissent d’avantages pécuniaires par rapport aux actions ordinaires. La rupture avec le principe de l’égalité entre actionnaire n’est qu’apparente. La loi reconnait en fait le droit pour la société de créer diverses catégories d’actions adaptées à ses besoins. L’égalité de traitement entre actionnaire devant être assurée à l’intérieur d’une même catégorie. Ces actions privilégiées encore appelées actions de priorité ou parfois actions de préférence peuvent revêtir trois formes principales :
1- Actions de Priorité Pécuniaire (APP) : les avantages offerts sont essentiellement pécuniaires et peuvent consister en :
è Un droit d’antériorité sur les bénéfices : ce qu’on appelle ici dividendes préciputaires ;
è Un droit d’antériorité sur l’actif en cas de liquidation
è L’attribution d’un pourcentage plus important de bénéfice ou d’actif ;
è L’octroi d’un dividende cumulatif.
Cependant l’appellation d’APP nécessite de respecter la procédure de justification et doit faire l’objet d’une inscription dans les statuts. Très rarement utilisées pour les sociétés cotées, le recours aux actions de priorité est un moyen pour les sociétés en difficulté de rassurer le souscripteur en lui offrant un dividende qui doit être payé dès qu’il y a bénéfice distribuable. En revanche, les Actions de priorité sont utilisées dans les sociétés non cotées dans le cadre de montages particuliers et notamment lorsque l’entreprise fait appel à un investisseur en capital-investissement.
2- Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) : cette catégorie d’actions privilégiées apparait en France dans la loi MONORY en 1978. Elle comporte une innovation essentielle : la privation du droit de vote avec une contrepartie pécuniaire. Ce n’est donc plus une action au sens traditionnelle, mais pas encore une obligation. En effet il lui manque deux attributs de celle-ci : « créances remboursables à date connue et intérêts indépendants des résultats ». ces titres permettent de renforcer les capitaux propres des entreprises sans toucher aux rapports de pouvoir et aux majorités en place. Cependant, le montant des ADPSDV est limité à 25 % du capital. Le dividende prioritaire est prélevé sur le bénéfice distribuable de l’exercice avant tout autre affectation donc avant dotation de toute réserve autre que la réserve légale. Le dividende prioritaire est obligatoirement cumulatif. En cas d’insuffisance de bénéfice distribuable, le montant non distribué est exigible au cours des exercices ultérieurs. Lorsque ce dividende prioritaire n’a pas été versé intégralement au cours des 3 derniers exercices, le droit de vote est rétablit. Il subsiste jusqu’à expiration de l’exercice au cours duquel le dividende prioritaire aura été intégralement versé. À titre collectif, les porteurs sont représentés pour la défense de leurs intérêts dans une AG. Le point le plus important est le droit de veto en cas de fusion ou de scission.
3- Les actions à droit de vote double : elle a été autorisée en France en 1968 et sa création doit résulter soit des statuts soit d’une assemblée générale extraordinaire. De telles actions doivent être inscrites dans le registre des actions nominatives de la société et être libérées intégralement. Ce vote double peut être réservé statutairement à certaines catégories d’assemblées (AGO ou AGE). Le droit de vote double attaché aux actions constitue un moyen très puissant de contrôle du capital.
3.3. Les Actions à bon de souscription d’Obligations convertibles. (ADSOC).
Ici, le bon de souscription permet à la différence de l’ABSA de souscrire à une obligation convertible de la société émettrice. Ce système permet d’étaler dans le temps l’émission des obligations convertibles et donne la possibilité aux actionnaires qui le souhaitent de négocier sur le marché secondaire leurs bons de souscription. La logique est celle d’une double augmentation du capital. La première, certaine, est immédiate ; la seconde, incertaine, est différée puisque dépendante de l’exercice ou non des bons puis de la conversion ou non des OC. Ce produit compliqué ne semble avoir été utilisé jusqu’ici que par quelques groupes.
3.4. Les Actions à Bon de Souscription d’Actions avec Faculté de Rachat. (ABSAR).
L’action est assortie d’un bon qui s’il n’a pas été exercé à l’échéance peut être racheté par la société à un prix déterminé par le contrat d’émission. Ce produit comporte des avantages tant pour l’émetteur que pour le souscripteur.
Pour l’émetteur, la faculté de rachat offerte au souscripteur permet par rapport aux augmentations de capital classique :
- De définir un prix d’émission relativement élevé ;
- De fixer un prix d’exercice du bon relativement plus élevé ;
- Donc de limiter la dilution ;
- D’améliorer sa structure financière puisque le produit est réellement intégré aux fonds propres.
En outre, l’émetteur prévoit une clause de « clôture anticipée » qui lui permet de racheter les bons si les titulaires de ceux –ci ne souhaitent pas les exercer.
Pour le souscripteur, l’ABSAR parait plus avantageux que l’ABSA à un double titre.
- Sécurité sur la valeur du bon plus qu’il est remboursable ;
- Actualisation de la valeur du bon lors du remboursement de celui-ci.
Les sociétés peuvent émettre des bons qui donnent le droit de souscrire à un prix préfixé des titres représentants une cote part du capital(indépendamment de tout support tels que les actions ou les obligations). Il s’agit de bons de souscription autonomes. Ce produit appelle « warrant » chez l’anglo-saxonne donne au titulaire un droit de souscription qui peut s’appliquer à toutes les valeurs mobilières susceptibles d’être émises par une société (Actions ou Obligations). Pour l’émetteur, les bons autonomes permettent de différer l’augmentation de capital avec une rentrée d’argent immédiate. Il peut s’agir également d’une technique d’autocontrôle de la société, puisque avec la mise de fonds initiale limitée, les bons placés entre de bonnes mains représentent une option sur les droits de vote. Lorsqu’ils sont émis par des sociétés non cotées, le système peut être utilisé comme « Stock-Options », ou encore pour permettre des possibilités de revalorisation de la société dans les opérations de Capital-Investissement.
Du point de vue des souscripteurs, le caractère spéculatif des bons peut être très attractif, comme déjà pour les OBSA et les ABSA. La procédure d’émission de ces bons est tout à fait classique avec cependant une disposition spécifique peu contraignante. Dans le cas de renonciation au Droit Préférentiel de Souscription, le délai maximal d’émission des bons est de 1an et les titres doivent être émis dans un délai maximal de 5 ans, à compter de l’émission de ces bons.
Dans le traitement comptable et fiscal, les bons autonomes sont intégrés dans les capitaux propres s’ils sont exercés et ne sont considérés comme des bénéfices imposables qu’a l’échéance s’ils n’ont pas été utilisés.
4- Les titres participatifs et les titres subordonnées.
Ces produits sont considérés comme des quasis fonds propres, notion qui fait leur unité malgré les particularités et des spécificités affirmées.
4.1. Les titres participatifs.
C’est une nouvelle catégorie de valeurs mobilières réservée aux entreprises du secteur public, aux établissements publics à caractère industriel et commercial, aux coopératives et aux mutuelles d’assurances. L’objectif politique visé par ces nouvelles valeurs mobilières émises par le secteur public était triple :
- Diminuer la ponction exercée sur les entreprises par le marché obligataire et sur le budget de l’État.
- Ne pas modifier le contrôle étatique de l’entreprise ;
- Imposer au management dans la mesure où les titres sont cotés en bourse une contrainte de gestion.
Ces titres sont pour l’essentiel des obligations. Toutefois leur caractère indéniable de quasi fonds propres résulte de trois éléments. :
1- Les titres ne sont remboursable qu’en cas de liquidation de la société ou à son initiative mais pas avant un délai de 7 ans ;
2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont remboursés qu’après désintéressement de tous les autres créanciers privilégiés ;
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