Cours en management financier et création de valeur

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Management financier et création de valeur

Jean-Jacques Lilti

Univ de Rennes 1 / IAE de Rennes                                                     Master Management du sport - Univ Nice - 2005

Management financier et création de valeur

•  Rôle de la finance pour expliquer les stratégies des entreprises

–     Quelles stratégies dans les années 1980 -90 –      Quelles changements en 1990 – 2000 ? Pourquoi ?

–     Comment expliquer les opérations récentes (Quiksilver, Owbow, Rossignol, Amer, Nike, Lafuma, etc) – Internationalisation ?

–     Rôle des marchés financiers ? –             Rôle des actionnaires ?

•  Les approches traditionnelles

9 Rentabilité financière et notion d’effet de levier financier

9 Diagnostic de la rentabilité économique

9 Exemple d’entreprise du secteur sportif

•  Les approches liées à la création de valeur

9 Structure financière et valeur de l’entreprise

9 Rentabilité et création de valeur

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INTRODUCTION

Introduction

•   Avant 1945: la liquidité

–   Analyse de la structure financière de l’entreprise

–   Rôle de la solvabilité et de la LIQUIDITE

(faillites bancaires dûes à l’illiquidité)

–   Notion de FDR considéré comme un matelas de sécurité (Actif circulant – Dettes à CT)

–   Permet de faire face à un incident d’exploitation (défaillance d’un client, mévente, etc) – FDR d’autant plus réel que financé par des CP: notion de FDR Propre :

Actif cir – Passif exigible (CT et LT)

–   Emploi de fonds financé par une ressource de durée équivalente

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Introduction

• 1945 -1960: la notion de CAF

–   Rôle majeur de l’investissement lors de la reconstruction

–   Evolution des financements bancaires pour s’adapter à ce contexte

–   Apparition des plans de financement qui ont permis:

•   De planifier les investissements (y compris les renouvellements)

•   De présenter une structure de financement

–   Nécessaire équilibre entre les financements internes (notion de CAF, efforts des actionnaires) et externes (crédits bancaires)

–   Utilisation de ratios liés à l’utilisation du plan de fFinancement

•   D’autonomie financière: Dettes MLT/CP

•   De capacité de remboursement:– Dettes MLT/CAF

–   Échéance annuelle/CAF

Introduction

• 1960 – 1973: l’approche fonctionnelle

–   Remise en cause de la primauté de la liquidité

–   Exigences des banquiers trop axées sur une approche liquidative de l’entreprise: frein à une croissance supra nationale des entreprises

–   L’analyse financière met en évidence les notions de cycles d’investissements et de financements:

•   Notions adaptées au besoin de croissance des entreprises à cette époque

•   Notion de FDR adapté au haut du bilan: équilibre entre ressources stables et emplois stables

–   Le bas de bilan apparaît comme un ensemble d’emplois et de ressources permanents: le solde (BFDR) doit donc être financé par des ressources permanentes (FDR).

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Introduction

•    1973 – 1980: la notion d’ETE et de flux

–   Période de forte d’inflation et de récession

–   Hausse nominale des besoins d’exploitation liés à l’inflation malgrél’absence de croissance réelle

–   Nécessité de mesurer la capacité à générer des liquidités et àrembourser ses dettes

•    Notion d’ETE: flux disponible après financement de l’accroissement du

BFR

– Critiques de l’approche fonctionnelle (FDR…) qui conduit parfois à considérer les crédits à CT (BFDR) comme une variable d’ajustement globale.

•   Rôle des capitaux propres ?

•   Surendettement des entreprises françaises

Introduction

•    1980 – 1990: Primauté des marchés et de la rentabilité– Niveau Entreprises:

•    taux d’intérêt réels positifs

•    Internationalisation des entreprises

•    Stratégie de diversification coûteuse en capitaux

– Niveau Marchés:

•    Engouement libéral

•    Développement des marchés financiers (marchés des produits dérivés, fonds d’investissements et de pension) • Impact fort sur la politique financière des entreprises – Rôle central:

•    Des capitaux propres (+ coût des emprunts accru sans inflation)

•    De la rentabilité économique et financière

•    De l’effet de levier financier (Modigliani et Miller)

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Introduction

•    Depuis 1990: Primauté des marchés et notion de création de valeur

–   Rôle des actionnaires et de la gouvernance des entreprises: stratégie recentrée sur les métiers de base très rentables pour les actionnaires (vente des filiales non rentables….)

–   Analyse des décisions en terme de valeur (décisions d’investissement ou de financement) – Analyse financière fondée sur:

•    Des indicateurs de création de valeur

•    L’évaluation des entreprises par le marché: notion de coût du capital (CMP)

•    La rentabilité exigée par les pourvoyeurs de fonds (via le Medaf)

•    La notion de notation financière

1ère Partie: Approches traditionnelles

9 Rentabilité financière et notion d’effet de levier financier

9 Diagnostic de la rentabilité économique

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La rentabilité financière et la notion d’effet de levier financier

•    La rentabilité se définit par un rapport entre:

•    Un résultat (accroissement de richesse)

•    Des capitaux investis

•    Différence entre marge et rentabilité:

•    La marge est le rapport entre un résultat et un volume d’activité(CA, Production, etc)

•    Différence entre:

•    Rentabilité ex ante: calculée pour les investissements (à partir des cash-flows anticipés) ou pour les entreprises (à partir des anticipations des marchés financiers)

•    Rentabilité ex post: calculée lors d’un diagnostic financier

La rentabilité financière et la notion d’effet de levier financier

•    Différence entre une entreprise cotée et non cotée:

•    Entreprise non cotée:

•    La rentabilité est obtenue à partir des données comptables

•    Elle est comparée au données du secteur d’activité, aux concurrents, etc

•    Entreprise cotée:

•    La rentabilité obtenue par les actionnaires peut être calculée à partir des cours boursiers (+dividendes)

•    Elle est comparée à la rentabilité exigée par les actionnaires (Medaf)

•    Pour une entreprise cotée, les données comptables demeurent indispensables pour comprendre l’origine et l’évolution de cette rentabilité

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La rentabilité financière et la notion d’effet de levier financier

•   Création de richesse et répartition des rentabilités

•   Rentabilité économique:

•   Appelé également ROA (Return On Assets) ou ROCE (Return On Capital Employed): C’est une mesure comptable de la richesse créée après IS à répartir entre actionnaires et créanciers

RésultatEconomique aprèsIS

•   Définit par : Rentéconomique =k_a =

Actif Economique

•   Actif économique: Immobilisations nettes+ BFRE

(+ VMP+Disponibilités si leurs montants est importants et structurels)

•   Résultat Economique: Doit être cohérent avec l’actif économique retenu. C’est le Résultat d’Exploitation après IS.

(+ Produits Financiers si VMP et Disponibilités intégrés dans l’A.Eco)

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La rentabilité financière et la notion d’effet de levier financier

•    Mécanisme de l’effet de levier financierAnalyse par un exemple:

•    Lafuma a 2 filiales non cotées Lafuma-N et Lafuma-E

•    Leurs actifs sont identiques égaux à 1000.

•    Lafuma-N est financé à 100% par capitaux propres• Lafuma-E est financé:

•    à 60% par capitaux propres

•    à 40% par endettement (coût de la dette 9%)

•    Taux d’IS: 33 1/3 % / Pas de cessions d’actifs / Endettement constant / Investissements = DAP

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La rentabilité financière et la notion d’effet de levier financier

•    Mécanisme de l’effet de levier financier Analyse par un exemple:

2 Remarques:

•    Rentabilité économique: mêmes caractéristiques d’exploitation, donc résultat économique identique à la filiale non endettée Lafuma – N. La rentabilité économique est donc indépendante de la structure financière

•    Rentabilité Financière: avec l’endettement • les actionnaires doivent partager la richesse secrétée avec les créanciers

•    Le taux de Rentabilité Financière varie avec l’endettement….notion d’effet de levier financier

Résultat d'explaprès IS

Rent économique =

Actif Economique

Résultat Net Rent capitaux propres =

Master Management du sport - Univ Nice - 2005Capitaux Propres

La rentabilité financière et la notion d’effet de levier financier

•    Mécanisme de l’effet de levier financierAnalyse par un exemple:

Finalement:

Rentabilité des Capitaux Propres: ka * CP                                     114                 Rentabilité des Capitaux Propres: ka * CP                                    18

Surplus sur les Capitaux des Créanciers: (ka-kd) * D 52      Surplus sur les Capitaux des Créanciers: (ka-kd) * D           -12 Résultat Net obtenu par les actionnaires 166                 Résultat Net obtenu par les actionnaires                        6

Rentabilité Financière                                                               27.67%                 Rentabilité Financière                                                               1.00%

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La rentabilité financière et la notion d’effet de levier financier

•    Mécanisme de l’effet de levier financier

Exemples de niveaux d’endettement par secteur d’activité

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Le diagnostic de la rentabilité économique

•    La rentabilité financière s’explique avant tout par la rentabilité économique

•    L’analyse de la rentabilité économique est réalisée à partir de sa décomposition en:

•    taux de marge économique: comparaison sectorielle + évolution

•    taux de rotation de l’actif économique

Résultat économique après impôt         Résultat éco après IS Indicateur d'activité

                                                                    =                              .

Actif économique                      Indicateur d'activité       Actiféconomique

144444424444443 14 2444 4 344414 244 4 344

                       taux rentabilité économique                                                  taux de marge                              taux de rotation de l'AE

L’indicateur d’activité est la production ou le CA (négoce)

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Le diagnostic de la rentabilité économique

•    Exemple de décomposition de la rentabilité économique pour quelques entreprises

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Quiksilver

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Rossignol

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Lafuma

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•  Exemple de calcul de rentabilité économique et financière et d’effet de levier

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•  Exemple de calcul de rentabilité économique et financière et d’effet de levier

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Le diagnostic de la rentabilité économique

•  Avantages et Limites des approches comptables et de l’effet de levier

•  La rentabilité économique est l’un des principaux indicateurs de rentabilité et d’efficacité - intéressant pour l’analyse comptable ou la gestion d’un centre de profit.

•Exemples:

1. Analyse des stratégies des années 1960 (forte croissance + taux d’intérêts réels très faibles)

•  faibles marges et investissements lourds (part de marché et prod de masse): rentabilité économique faible

•  endettement important (inflation forte): rentabilité financière élevée mais très instable en cas de retournement de tendance (chute de l’inflation par exemple)

•Ex type: moulinex

2. Analyse des années 1980 (croissance limitée et coût de l’argent >0)

•  objectif de diminution de l’endettement et d’amélioration de la rentabilité économique (rotation de l’AE via les stocks - JAT par ex)

•Ex type: Peugeot

•  Avantages et Limites des approches comptables et de l’effet de levier

•  Permet d’analyser la rentabilité financière en déterminant son origine:

•  soit une performance opérationnelle (bon niveau de rentabilitééconomique)

•  soit une structure de financement à fort levier

•  Très utile de lier la rentabilité économique avec le Coût Moyen Pondéré du Capital: approche de la création de valeur

Mais….

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Le diagnostic de la rentabilité économique

•  Limites des approches comptables et de l’effet de levier

Illustration

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Le diagnostic de la rentabilité économique

•  Limites des approches comptables et de l’effet de levier

•  Nécessité d’intégrer la logique des marchés financiers pour enrichir l’approche de l’effet de levier et de tenir compte des rentabilités exigées par les actionnaires (fonction du risque de l’entreprise (D/CP))

2nde Partie: Rentabilité: les approches financières (création de valeur)

La relation de l’effet de levier permet de comprendre l’origine de la rentabilité financière: rentabilité économique et endettement (via le levier financier)

Rentabilité financière:

•  intérêt purement comptable et non financier

•  MAIS elle permet de mieux définir les objectifs d’une entreprise:

•  maximiser la valeur de l’actif économique (cf la rentabilité économique): définition de la notion de création de valeur, conditions pour qu’une entreprise crée de la valeur, etc

•  ou minimiser le coût des financements (CP et dettes): Existe-t-il une structure financière qui permette de maximiser la valeur de l’actif économique ?

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur)

Structure financière et création de valeur: minimiser le coût des financements

•  Comment calculer le coût des financements ? C’est la notion de coût du capital (ou CMPC: coût moyen pondéré du capital)

Capitaux Coût du capital:^propres

moyenne pondérée des sources de financements

Dettes

Coût: k_cp

Valeur V_cp

Coût après IS: k_d (1-IS)

Valeur V_d

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur)

Structure financière et création de valeur: minimiser le coût des financements

• notion de coût du capital (ou CMPC: coût moyen pondéré du capital)

Evolution pour les principaux groupes européens cotés

Evolution du coût du capital et de la valeur avec l’endettement (sans fiscalité)

On peut démontrer que:

• la valeur de l’entreprise est indépendante du niveau d’endettement

• le CMP reste constant quand l’endettement augmente

Rentabilité: les approches financières (création de valeur)

Structure financière et création de valeur: minimiser le coût des financements

• Evolution du coût du capital et de la valeur avec l’endettement (sans fiscalité)

1ère explication: L’endettement génère des effets croisés:

• Effet à la baisse sur le CMP: L’augmentation de l’endettement (dont le coût est plus faible) fait baisser le CMP

• Effet à la hausse sur le CMP: L’endettement va augmenter le risque:

• augmentation du coût kd exigé par les créanciers

• augmentation du risque de l’entreprise donc de la rentabilité kcpexigée par les actionnaires

• L’économie réalisée via l’endettement est compensée par l’augmentation du coût des capitaux propres

• c’est la « Pie Theory » de Modigliani et Miller

Evolution du coût du capital avec l’endettement (sans fiscalité)

2nde explication: Raisonnement d’arbitrage de Modigliani et Miller

Les 2 stratégies donnent des résultats identiques: les investissements doivent donc être identiques sinon un arbitrage serait effectué….

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Evolution du coût du capital avec l’endettement (sans fiscalité)

2nde explication: Raisonnement d’arbitrage de Modigliani et Miller

Dans le cas contraire (par exemple si VE > VN)

SI VE > VN

Les stratégies ne fournissent pas la même rentabilité. Les investisseurs vont donc réaliser un arbitrage en faveur de la stratégie 2. On aura donc:

•  Achat important d’actions N dans le cadre de la stratégie 2

•  Augmentation du cours jusqu’à ce que VN = VE

•  Aux cours d’équilibre les rentabilités seront identiques

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(impact de la fiscalité

On peut démontrer que:

•  la valeur de l’entreprise augmente avec l’endettement

•  le CMP diminue quand l’endettement augmente

•  ces effets proviennent des économies d’impôt sur les frais financiers

Coût des capitaux propres kc

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(impact de la  fiscalité

Explication: Répartition des flux entre actionnaires – créanciers - Etat

•   Les créanciers perçoivent un flux constant (contractuel) = kd *D que l’entreprise soit imposée ou non.

•   Les actionnaires bénéficient de la déductibilité des frais financiers. Plus l’entreprise sera endettée, plus les actionnaires bénéficieront d’économies d’IS sur les frais financiers (si l’entreprise est bénéficiaire).

•   Finalement, c’est l’Etat qui subit ce supplément de valeur versé aux actionnaires.

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(impact de la  fiscalité

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(impact du sur-endettement et des coûts de faillite)

Ce résultat implique que toutes les entreprises devraient être très endettées ! En réalité, les politiques financières intègrent d’autres facteurs tels que:

• Les coûts de sur endettement

• Les conflits actionnaires-dirigeants-créanciers (théorie de l’agence)

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(impact du sur-endettement et des coûts de faillite)

Les coûts de dysfonctionnement et/ou de faillite liés au sur endettement peuvent provenir:

• d’une diminution des crédits FRNS + annulation de cdes

• d’une difficulté à trouver de nouvelles sources de financement pour des projets rentables

• d’une réduction des frais de R&D, de maintenance

• d’une réduction des dépenses de formation, de communication

• d’une mauvaise notation (rating ou Assurance crédit)

• d’une diminution de la productivité (démobilisation du personnel, grèves, etc)

• d’éventuels coûts liés à une mise en liquidation (frais de procédures, avocats, etc)

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(impact des coûts d’agence)

• Notion de coûts d’agence (des fonds propres)

• Managers et dirigeants ont des objectifs différents dans les entreprises manageriales (séparation du pouvoir et de la propriété)

• Ces coûts d’agence proviennent des conflits d’intérêt entre actionnaires et dirigeants (Jensen & Meckling, 1976)

• Utilisation du free cash flows* par les dirigeants ?

Les actionnaires craignent:

• une gestion trop laxiste (inv non rentables, frais de fonctionnement abusifs, maintien de filiales peu rentables, etc)

• des attributions d’avantages pour les dirigeants

*EBE (EBITDA) - IS/res expl – var BFR – Inv (capex)

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur)

Structure financière et création de valeur: minimiser le coût des financements

• Evolution du coût du capital et de la valeur avec l’endettement

(impact des coûts d’agence)

•  Notion de coûts d’agence (des fonds propres)

•  Coûts d’agence renforcés par des aspects PAYS (modèle de gouvernance)

•  Modèle anglo-saxon: financement et contrôle des entreprises par le marché

•  un cadre réglementaire défavorable aux banques

•  des marchés financiers plus réactifs et puissants

•  le poids des fonds de pension

•  Modèle germanique (ou japonais): l’appui d ’un système bancaire puissant

•  Allemagne:

•  Système de la Hausbank

•  l’influence syndicale encore marquée

•  un actionnariat plus concentré

•  Japon:

•  spécificités de l ’organisation des entreprises

•  rôle des banques: le keiretsu

•  Evolution du coût du capital et de la valeur avec l’endettement

(impact des coûts d’agence)

• Notion de coûts d’agence (des fonds propres)

• Modèle français: le pouvoir de l ’Etat limité par les privatisations et l ’internationalisation

• Depuis 1980: internationalisation de l ’actionnariat et des stratégiesCf tableau suivant – diversification géographique ?

• Une certaine bipolarité du contrôle financier (Suez / BNP-Paribas) dans le système industriel

• Un réseau très dense de participations croisées• 4 formes de contrôle:

• noyau dur (ex: privatisés)

• holding: 30% des entreprises cotées (ex: LVMH)

• Actionnariat de référence (ex: michelin, promodes, casino, Quiksilver)• Actionnariat ouvert (ex:Danone, TUI, ) et rôle des fonds de pensions et d’investissements)

•Les recommandations des rapports Viénot et Marini _{Master Management du sport - Univ Nice - 2005}

• Evolution du coût du capital et de la valeur avec l’endettement

(impact des coûts d’agence)

• Notion de coûts d’agence (des fonds propres)

• Dans une situation financière favorable, l’utilisation des free cash flows* doit permettre aux dirigeants:

• de verser des dividendes élevés

• d’entamer une politique de diversification (1980-90) (contraire aux préconisations depuis les années 1990)

• de lancer une politique de rachats d’actions ? (systématique dedepuis 10 ans) • de se désendetter ?

• etc

*EBE (EBITDA) - IS/res expl – var BFR – Inv (capex)

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur)

Structure financière et création de valeur: minimiser le coût des financements

• Evolution du coût du capital et de la valeur avec l’endettement

(impact des coûts d’agence)

• Notion de coûts d’agence (des fonds propres)

• Pour éviter que les dirigeants prennent des décisions défavorables aux actionnaires (donc pour diminuer ces coûts d’agence), on considère que 3 outils peuvent être efficaces:

• L’endettement (rachat de cibles dans une stratégie de croissance)

• peut inciter les managers et les dirigeants à une discipline financière très stricte

• limite les coûts d’agence

• rassure le marché et donc augmente la valeur de l’entreprise

• exigence de croissance externe rentable (utilisation des cash flows)

• Niveau de rentabilité évalué par rapport aux marchés financiers

• Le LBO

• caractéristique des firmes managériales très rentables, à free cash-flows importants et coûts d’agence élevés

• poids de la dette considérable

• entrée de fonds d’investissements (equity fund anglo-saxon) dans le capital

• Evolution du coût du capital et de la valeur avec l’endettement

(impact des coûts d’agence)

• Notion de coûts d’agence (des fonds propres)

• le rachat d’actions (super dividende si distribution de fonds limitée)

• restitution de fonds aux actionnaire en l’absence de projets rentables (free cash flows)

• versements de liquidités fiscalement favorables (p.r. aux dividendes)

• création de plans de stock options

• signalisation d’un cours sous évalué

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur) Rentabilité et création de valeur

•  La rentabilité de l’entreprise est fonction:

•  de variables internes

•  les composantes de la rentabilité économique par exemple

•  le risque de l’entreprise: structure financière, risque d’exploitation, position concurrentielle, type de marché, etc

•  de variables externes

•  Risque perçu par les marchés financiers: le beta

•  Niveau de rentabilité exigé par les marchés financiers (MEDAF: Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers)

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur) Rentabilité et création de valeur

•  Modèle fondamental utilisé par les marchés financiers depuis les années 1980: le MEDAF

•  Permet de déterminer la rentabilité exigée par les marchés pour une entreprise en fonction de son risque

•  Relation linéaire entre le risque et la rentabilité exigée par les actionnaires

•  Risque de l’entreprise estimé via un paramètre: le beta

•  c’est un risque spécifique calculé par rapport à un indice de marché

•  le beta est corrélé positivement avec l’endettement (cfgraphique)

•  relation entre la rentabilité exigée et le beta

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2 actions:

Action A:

•    E(R) = 9 % • ?(R) = 9,76%) Action B:

•    E(R) = 7,4 %

•    ?(R) = 9,52%

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2 actions:

Action A:

           •     E(R) = 9 %

A: 50,85% B: 49,15%

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•    Rôle fondamental de la covariance (ou corrélation) entre les actifs

•    Chaque actif permet une opération de couverture

•    n actifs (quelque soit leur corrélation) permettront toujours un meilleur couple rentabilité/risque qu’un seul actif

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1ère frontière de Markowitz (1952)

•    A partir d’actions du Nyse

•    Optimisation pour un risque donné: minimisation du risque Var(Rp) pour une rentabilité R* donnée

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Programme d’optimisation ss contraintes:

?

??Z

^?w1 = 2.w₁.?₁₁ + 2.w₂.?₁₂ +....+ 2.w_n.?_1n +?₁.R₁ +?₂ = 0 _??

?.......

???Z

?= 2.w₁.?_n1 + 2.w₂.?_n2 +....+ 2.w_n.?_nn +?₁.R_n +?₂ = 0

_??wn

??Z

_???1 =w₁.R₁ +w₂.R₂ +....+w_n.R_n ?R* = 0

?

??Z                       w w .... w 1              0                                                      ?2? 2? ...             2? R1                 1? ?w1? ? 0 ?

^?144444424444443^? ?{2 ? ?123?

S *                              w*        K *

La composition d’un portefeuille efficient est donné par

W* =S *?1 .K *

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Exemples de droite de marché (capital market line)

•Evaluation et choix d’actions dans un portefeuille via la droite de marché (détermination d’actions surévaluées et sous évaluées)

•Introduction du modèle de marché de W. Sharpe (1963): notion de beta d’une action.

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•   Modèle fondamental utilisé par les marchés financiers depuis les années 1970-1980: le MEDAF

Indicateurs reconnus par les marchés financiers

•   Indicateurs de performance réalisée (mesure ex post)

•   Indice de création de valeur du Strategic Planning Associates

Rentabilité financière

•   ^IV= Rentabilité exigée(Medaf)

•   Objectif: Iv > 1 (création de valeur passée)

•   L’EVA (Stern-Stewart): Economic Value Added

•   EVA = (k_a ?CMP).Actif Eco

•   Déclinaison opérationnelle aisée mais concept peu novateur

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Indicateurs reconnus par les marchés financiers

•   Indicateurs de performance anticipée (mesure ex ante)

•   Droite de valeur

Ratio de Marris

Val boursières CP / Val cptables

(perf futures)

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur) Rentabilité et création de valeur

Indicateurs reconnus par les marchés financiers

•   Indicateurs de performance réalisée (mesure ex post)

•   Indice de création de valeur

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Rentabilité: les approches financières (création de valeur) Rentabilité et création de valeur

Indicateurs reconnus par les marchés financiers

•   Indicateurs de performance anticipée (mesure ex ante)

•   MVA (valeur de marché ajoutée)

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Bibliographie

•  Gérard Charreaux,  Gestion Financière, Litec, 2003 Un peu théorique – ouvrage de référence

•  Pascal Quiry et Franck Ceddaha, Vernimmen: Finance d’Entreprise, Dalloz, 2004

Excellent ouvrage assez pratique – excellent site web (exercices, qcm, statistiques, FAQ, mises à jour très fréquentes,etc)

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