Cours de management strategique et financier de l’investissement

Cours de management stratégique et financier de l’investissement

Le choix d’investissement est un des thèmes privilégiés de la finance et de la stratégie. Pourtant, jusqu’à des recherches récentes, les deux champs s’ignoraient largement l’un, l’autre. Un point commun les rapproche cependant : la littérature sur le choix d’investissement est essentiellement normative et met l’accent sur les instruments (en caricaturant un peu : VAN et TIR pour la finance, planification pour la stratégie). Or, l’analyse des pratiques révèle des écarts importants par rapport à ces prescriptions. L’investissement fait donc partie de ces décisions qui méritent d’être « révélées » (opened up) par des recherches nouvelles, empruntant des voies originales [H. Mintzberg et al. 1995]. D’où une question : comment s’opère, dans les pratiques, la gestion à la fois stratégique et financière de l’investissement ?

La perspective longitudinale (treize études de cas dans l’industrie française de l’aluminium entre 1890 et 1990) permet de suivre à la fois chaque décision dans sa durée mais aussi la succession des décisions, afin d’analyser les liens qui les unissent ou non dans un ensemble relevant du management stratégique. L’étude du temps long offre la possibilité de contextualiser la décision d’investissement et donc de suivre le rapport qu’elle entretient avec la stratégie. Elle permet d’étudier la formation d’un management stratégique de l’investissement dans un secteur industriel au cours des différentes phases de son évolution économique, technologique et organisationnelle. Une alternance entre phases de rationalisation instrumentale, en situation de stabilité, et phases de réflexion stratégique accrue, en situation instable, se dégage de l’analyse pour aboutir à la formation d’une synthèse entre stratégie et instrumentation.

Le secteur de l’aluminium représente certes un cas particulier ; l’analyse historique permet cependant de différencier des phases de dé- veloppement communes à d’autres secteurs (émergence, décollage, croissance et crise). Il représente par ailleurs une forme d’activité économique dont on trouve les caractéristiques dans d’autres secteurs : intensité capitalistique, concurrence de type oligopolistique, durée de vie des installations, etc. Ainsi, la sidérurgie ou l’industrie du ciment présentent-elles des similitudes tant dans les caractéristiques que dans la gestion de l’investissement [C. Lomba 2000 ; H. Dumez, A. Jeunemaître 1995]. Le cas étudié ici peut donc être utile pour l’étude d’autres secteurs industriels. Après avoir exposé la méthodologie et mené une analyse critique de la littérature, nous étudierons les pratiques en usage dans l’industrie française de l’aluminium depuis son émergence jusqu’à sa maturité. Elles révèlent la construction d’un management stratégique de l’investissement qui serait la synthèse de la stratégie et de la finance au sein d’une formalisation et d’une instrumentation de la stratégie.

1. La méthode critique de l’histoire pour répondre aux questionnements des gestionnaires

La perspective adoptée ici est longitudinale : l’étude des décisions d’investissement dans l’industrie de l’aluminium de 1890 à 1990 débouche sur treize études de cas (tableau 1). Ces études de cas sont issues d’une recherche sur archives d’entreprises (ici, pour l’essentiel: dossiers d’investissement, correspondances interne et externe). La méthodologie employée est la méthode critique de l’histoire. L’étude du temps long nécessite en effet une investigation permettant « d'établir les faits, les enchaînements, les causes et les responsabilités » [A. Prost 1996, p. 290]. Cette méthode, pour simple et classique qu'elle soit, soulève une question fondamentale pour les sciences de gestion : le traitement des données. Dans une perspective longitudinale, la donnée se trouve dans l'archive. Or le rapport entre l'archive et son lecteur pose la question de la neutralité. Comme le souligne A. Farge, « l'archive entretient toujours un nombre infini de relations au réel » [1997, p. 41] et plus encore : « qui a le goût de l'archive cherche à arracher du sens supplémentaire aux lambeaux de phrases retrouvées ; l'émotion est un instrument de plus pour ciseler la pierre, celle du passé, celle du silence » [p. 43]. Mais A. Farge décrit « les gestes de la collecte » : dépouiller, opposer et rapprocher, recueillir sans succomber aux tentations comme celle de lire l'archive au regard de ses seules hypothèses. Par ces gestes, le chercheur atteint un niveau de rigueur incontestable car « aux constructions théoriques et abstraites, l'archive oppose son poids d'existences et d'événements minuscules in- contournables (...). Au fond, l'archive rattrape toujours par la manche celui qui s'évaderait trop facilement dans l'étude de formulations abstraites et de discours sur (…) » [p. 116-117]. Le traitement de l'archive comme donnée relève donc d'une méthode rigoureuse. La référence, toujours présente, identifie et localise la source et, par conséquent, la livre à d'autres lecteurs pour contrôle, validation ou ré- interprétation.

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Dans cette perspective, la méthode historique présente un autre inté- rêt : l'administration de la preuve. Le fait comme preuve est au centre de sa problématique. Encore faut-il lui donner une existence véritable. L'apparat critique est le fondement de la méthode ; « la référence infrapaginale est essentielle à l'histoire : elle est le signe tangible de l'argumentation. La preuve n'est recevable que si elle est vérifiable » [A. Prost 1996, p. 263]. Elle constitue un programme de contrôle du texte historique (les sources utilisées ici sont citées dans le tableau 1). La validité des conclusions repose sur une critique interne de la vraisemblance par le chercheur lui-même, à partir d’un croisement des sources (archives écrites et orales, entretiens). La critique est également externe : le contrôle de l’authenticité des sources, citées en notes, par d’autres chercheurs est toujours possible ainsi que la pertinence de leur interprétation.

La méthode critique se caractérise également par la construction du temps. La périodisation « traite, dans la chronologie même, le problème central de la temporalité moderne » [A. Prost 1996, p. 115]. La chronologie d'une recherche historique en gestion sera donc étroitement liée à des questions relevant de la gestion contemporaine. En mettant en évidence les permanences, les ruptures et les évolutions, le dé- coupage chronologique peut donner aux pratiques de gestion une dimension temporelle sans les couper de leur présent. Le rapport entre instrumentation et stratégie dans la décision d’investissement est une question qui relève des sciences de gestion contemporaines. La construction de ce rapport dans le temps débouche sur une connaissance utile aujourd’hui, alors que la théorie semble muette sur sa divergence avec les pratiques.

2. La littérature sur l’investissement : des modèles cloisonnés

La littérature sur l’investissement reste étonnamment fragmentée. L'approche la plus classique du choix est économique : sa variante macro-économique s'intéresse à l'économie globale ou aux branches d'activité (théorie du capital) tandis que sa variante micro-économique correspond à une approche financière du choix d'investissement (théorie de la firme). Elle repose sur un certain nombre de simplifications (rationalité, quantification des données, choix entre des options comparables) et propose une série d'instruments permettant de déterminer le choix optimal pour l'entreprise (valeur actuelle nette, taux interne de rentabilité). C'est une approche purement normative qui ne tient pas compte de toutes les étapes qui conduisent à la décision finale. Elle n'en retient que les dernières, celles qui consistent à évaluer les projets et à faire un choix [M. Nussenbaum 1978 ; B. Colasse 1993]. Les instruments utilisés pré- sentent des lacunes techniques, leurs résultats ainsi peuvent se contredire. Enfin, le choix du taux d’actualisation, évident au regard de la théorie micro-économique, reste problématique en pratique [B. Colasse 1972]. Aussi critiquée soit-elle, cette approche reste dominante dans la littérature. Certains abordent les difficultés d'une méthode qui fait « tellement partie du paysage mental, qu'on ne songe plus guère à interroger leurs fondements et leur pertinence » [D. Fixari 1993, p. 5-6].

La littérature stratégique place le choix d’investissement dans la catégorie des décisions qui engage la pérennité de l’entreprise. M. Porter [1990] classe la décision d'augmenter la capacité de production parmi les décisions stratégiques les plus importantes. En effet, elle repose sur deux hypothèses stratégiques : la demande future et le comportement des concurrents. La décision d'investir change donc de nature : « The essence of the capacity decision, then, is not the discounted cash flow calculation but the numbers that go into it, including probability assessments about the future. Estimating these is in turn a subtle problem in industry and competitor analysis (not financial analysis) » [M. Porter 1990, p. 325]. L'instrument qu'est la valeur actuelle nette (discounted cash flow) est alors décomposée au sein d’une succession de sept étapes traduisant les interrogations stratégiques : choix de l'entreprise quant à la taille et au type des augmentations de capacité ; estimation de la demande future et des coûts des inputs ; estimation des probabilités de changement technologique et d'obsolescence ; estimation des augmentations de capacité des concurrents ; détermination de l'équilibre offre-demande, des prix et des coûts du secteur ; détermination des cash flows résultant de l'augmentation de capacité ; test de la cohérence de l'analyse. Cette approche stratégique du choix d'investissement rejette les critères classiques mais reste très normative et extrêmement exigeante en matière d’informations à recueillir. Plus récemment, un rapprochement s’est opéré entre finance et stratégie. Du côté des financiers, deux grands axes sont perceptibles : l’intégration de modèles stratégiques et l’apport de la finance de marché. B. Solnik [1994], dans un ouvrage de gestion financière, ou F. Bancel, A. Richard [1995], dans un ouvrage sur le choix d’investissement, font précéder une analyse des critères financiers cla ssiques par des notions d'analyse stratégique. Partant des modèles proposés par le Boston Consulting Group, A. D. Little ou M. Porter, ils insèrent la politique d'investissement dans un ensemble stratégique qui dé- passe le seul calcul économique. La démarche issue des théories de la finance de marché assimile les choix d’investissement à des options réelles [R. Goffin 1998 ; M. Jaeger 1996]. Elles sont liées aux caractéristiques de l’investissement (possibilité de report ou d’abandon, possibilité de croissance ultérieure par exemple). Une option réelle n’est pas négociable mais est valorisable. En ce sens, sa valeur est le pendant des choix stratégiques de l’entreprise. La problématique des options rejoint ainsi celle de la création de valeur dans laquelle le choix d’investissement se situe bien au confluent de la finance et de la stratégie [L. Batsch 1999 ; G. Charreaux, P. Desbrières 1998].

Bien que dans une moindre mesure, la recherche en stratégie contribue aussi au rapprochement avec la finance. Partant des contradictions entre les deux champs théoriques, F. Le Vigoureux [1998] plaide pour une intégration dans laquelle la finance serait au service de la stratégie au moment du choix d’investissement. J. Roussel [1999] opère un rap prochement entre théorie des coûts de transaction et théorie des options réelles pour analyser la gestion de l’incertitude. Il parvient ainsi à une adéquation théorique entre structures de gestion et incertitude environnementale.

Paradoxalement, ces tentatives butent sur leur point commun. La stratégie partage en effet avec la finance une démarche intellectuelle quant à la décision d’investissement : « In common with financial economics, normative prescriptions predominate, with little detailed supporting empirical work » [P. Marsh et al. 1988, p. 88]. Les études empiriques sont rares dans la littérature. La raison en est peut-être qu’elles mettent généralement en cause les théories du choix d’investissement. Elles prennent deux formes, celles qui disposent d'un échantillon plus ou moins important d'entreprises et celles qui privilégient l’analyse d’un nombre limité de cas. Les questions sont généralement de savoir selon quels critères les entreprises font leur choix d’investissement, si elles utilisent les instruments du calcul économique et lesquels ? Or, si les analyses quantitatives confirment la grande diffusion des critères de choix financiers [T. Klammer, M. Walker 1984 ; R. Scapens, T. Sales 1981 ; M. Nussenbaum 1978], les analyses qualitatives révèlent que leur utilisation ne signifie en rien qu’ils sont l’unique élément de choix et même qu’ils ne participent pas réellement à la décision [A. Pezet 1998 ; F. Engel et al. 1984].

Pourtant, la décision d'investissement est un phénomène éminemment transversal et nécessite une analyse multidimensionnelle. Placer la dimension stratégique du management de l'investissement dans une perspective longitudinale met en valeur la formation de la stratégie dans le choix d'investissement. L'étude de treize cas d’investissement dans l’industrie française de l’aluminium montre que la stratégie y apparaît de manière sporadique. Elle y est centrale à trois moments clés : phase d’émergence de l’industrie (avant 1915), phase de déséquilibre offredemande confinant à la pénurie d’aluminium sur le marché (années 1950) et, enfin, phase de volatilité d’un marché soumis aux à-coups de la spéculation (années 1980). Au gré de ces évolutions, la stratégie revêt différentes formes dans le management de l’investissement : définition de son contenu, construction et mise en œuvre d’un paradigme décisionnel puis instrumentalisation. Au terme d’un siècle de décisions d’investissement, une synthèse entre stratégie et instrumentation semble se réaliser.

3. Mise en place des horizons économiques et techniques

L’investissement dans la production d’aluminium est fortement dé- pendant du développement d’un marché et de l’innovation technique. La courbe de la production mondiale (figure 1) a, à quelques à coups près, suivi la progression de la demande [R. Lesclous 1999]. La phase d’émergence correspond à la constitution d’un marché pour un métal qui a d’abord été un produit de luxe, comparable à l’argent, et qui doit s’imposer industriellement face à des concurrents bien établis comme le cuivre. Le décollage repose sur une forte baisse des prix dû au procédé électrolytique de fabrication (voir infra). Après la deuxième guerre mondiale, l’aluminium connaît un tel succès dans les industries de masse (automobile, électricité, emballage) que les producteurs se trouvent dans une situation de pénurie de l’offre. Parallèlement, les ressources en énergie et matière première (la bauxite) se raréfient. Suit une période de croissance forte mais stable de ces mêmes marchés. À partir du milieu des années 1970, la crise frappe les consommateurs traditionnels de l’aluminium. L’industrie entre alors dans une phase de volatilité où les prix sont fixés par les marchés financiers et où la demande se fait plus imprévisible.

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L’investissement dans la production d’aluminium a d’abord dépendu de la naissance d’une technologie quand le procédé chimique a cédé la place au procédé électrolytique en 1886, permettant une production à l’échelle industrielle (figure 2). Mais c’est l’amélioration empirique du procédé, et particulièrement la pratique du «plongeage » des croûtes d’alumine qui se formaient en surface du bain, qui a véritablement permis le démarrage industriel de la production d’aluminium. Une série d’innovations va alors permettre le développement des capacités par le biais de l’investissement : le brasquage ou revêtement des cuves d’électrolyse est modifié pour améliorer le contact électrique et donc la production ; un nouveau procédé d’anodes (Söderberg, qui cuisent directement dans le bain en fusion) concurrence pendant plus de trente ans le procédé traditionnel des anodes précuites. C’est la résolution de problèmes de champs magnétiques, dus à la disposition des cuves, qui redonnera l’avantage à ce dernier. Enfin, l’augmentation de l’intensité électrique des cuves va permettre l’augmentation de la production.

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4. Les comportements d’investissement dans la production d’aluminium

L’histoire de l’investissement est fortement liée aux évolutions du marché et de la technique. Pendant la phase d’émergence, il faut investir, immobiliser dans le vocabulaire d’alors, pour innover. La réussite commerciale du nouveau métal passe par une baisse des coûts et donc par l’industrialisation de la production que seul le procédé électrolytique permet. Pendant, le décollage, il faut trouver une clientèle en proposant des applications de l’aluminium et de ses alliages [F. Hachez-Leroy, 1999]. Avec la pénurie de l’offre, les producteurs recherchent de nouveaux sites de production à proximité de sources d’énergie et de bauxite. La concurrence, essentiellement américaine, s’exacerbe et l’investissement est l’enjeu de la survie pour les Français. La période de croissance stable leur permet de consolider leur position non pas commerciale, Pechiney reste un outsider, mais technique. L’investissement devient un instrument de domination puisque le groupe français passe au premier rang mondial des ventes de technologie. Enfin, la crise et la volatilité des marchés font entrer l’industrie de l’aluminium dans une ère nouvelle, il faut moins investir, mieux le faire sous contraintes fortes (marchés, finance) et même désinvestir (figure 3).

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Juridiquement, la production d’aluminium en France a d’abord été le fait de nombreuses sociétés dont les plus importantes, SEMF (Société électro-métallurgique française) et PCAC (Produits chimiques d’Alais et de la Camargue), vont fusionner en 1921 pour devenir AFC (Alais, Froges et Camargue). AFC deviendra Pechiney en 1953 puis fusionnera en 1971 avec Ugine Kuhlmann (tableau 2). Le secteur tend donc à se concentrer autour d’un unique producteur alors que la concurrence devient mondiale. Parallèlement, Alcoa, qui a détenu un monopole en Amérique du Nord jusqu’en 1939, a été contraint à l’éclatement par les autorités anti-trust.

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Le secteur de l’aluminium s’organise donc en un oligopole au sein duquel les comportements d’investissement des producteurs peuvent être mimétiques. Le parallèle avec l’industrie cimentière, décrite par H. Dumez, A. Jeunemaître [1995] est, à cet égard, remarquable. Comme le ciment, l’aluminium se caractérise par la taille et la durée de vie des investissements, de fortes économies d’échelle, le poids des coûts fixes dans le coût de production, un produit qui est une commodité et dont le marché est cyclique [H. Dumez, A. Jeunemaître 1999]. La localisation est aussi un facteur déterminant, non en raison de la faible mobilité du produit (cas du ciment), mais en raison de la nécessaire proximité de grandes quantités d’énergie disponible. Dans ce contexte, l’avantage du first mover est important. Mais le mimétisme des straté- gies passe essentiellement par la circulation des connaissances. Les échanges entre producteurs sont nombreux : visites mutuelles (l’usine de Saint-Jean de Maurienne est une « vitrine technologique » pour Pechiney), production en joint venture, vente des procédés de production, partage des ressources (énergie et matières premières) sont des pratiques courantes. De même, les producteurs ont des instruments de gestion communs, le coût d’investissement à la tonne installée, par exemple, est une référence du secteur. Ainsi, la décision d’investissement dé- pend-elle aussi de l’appréciation des stratégies concurrentes. Comme l’industrie cimentière, le secteur de l’aluminium se trouve d’ailleurs confronté à des crises de surcapacité liées à ce type de comportement. Ces phénomènes de mimétisme sont accentués par l’existence d’une coalition de nature politique dont les concurrents font partie et qui intè- gre les représentations des acteurs quant aux évolutions possibles du secteur.

En effet, la décision d’investissement est aussi le fait d’humains et de non-humains [B. Latour 1992]. Les humains agissent au sein d’une coalition et les non-humains au sein d’une instrumentation. La décision d’investissement dans l’industrie française de l’aluminium se déroule dans une organisation de nature politique selon le modèle de R. Cyert, J. March [1992]. En effet, au sein de la coalition interne, deux souscoalitions d’acteurs se confrontent lors du choix d’investissement : les ingénieurs formant une coalition technicienne, favorable à l’innovation et aux grands investissements, alors que les gestionnaires sont plus soucieux de leur résultat et de leur trésorerie [A. Pezet 1996b].