Cours de Gestion de Portefeuille
| Gestion de Portefeuill et Analyse Financière Bertrand Groslambert [email protected] CERAM Gestion de Portefeuille 4 | e 1 |
| Plan de Cours | |
| l Présentation de la gestion de portefeuille (S.1) l Théorie Moderne du Portefeuille (S.2-6) u Efficience, Sélection de Portefeuille u Modèle de Marché, MEDAF, APT l Théorie de la valeur(S.7-11) u Gestion action, Bottom-up (analyse financière) u Gestion action, Top-down l Analyse technique (pas dans ce cours => voir Tarek) l FCP, SICAV, Évaluation de performance (S.12) l Présentation analyse financière (S.13) Gestion de Portefeuille 4 2 | |
| Théorie de la Valeur | |
| l Plan de cours uL'approche bottom-up –Analyse des états financiers Chap12 –Analyse de sociétés et sélection de valeurs –Modèle d'évaluation Chap13 uL'approche top-down –Les facteurs globaux Chap14 –Application du modèle au marché Chap18 –Application du modèle au secteur Chap19 | Chap20 |
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| L'approche Bottom-U | p |
| l Analyse sur les sociétés prises sépa uEtude d'un univers de valeurs individue uChaque valeur est évaluée séparément l Les facteurs globaux sont intégrés m seulement à travers leur impact sur l uSectoriel uMacro-économie uPolitique | rément lles ais a valeur |
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| Analyse des Etats Finan | ciers | |
| l Analyse historique uEvolution temporelle uComparaison sectorielle et versus marc l Importance des principes comptables uExemple : US GAAP l Fréquence uAnnuelle, semi-annuelle, trimestrielle (p | hé arfois) | |
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| Analyse des Etats Financiers | ||
| l Bilan : Actif Passif u Immobilisations uCapitaux propres Incorporelles Capital Corporelles Réserves Financières Résultat u Actif circulant Stocks u Provisions Créances uDettes Valeur Mob. Placement Dette à long terme Disponibilités Dette à court terme l Dettes commerciales l Autres dettes l Crédit de trésorerie Gestion de Portefeuille 4 | 6 | |
| Analyse des Etats Finan | ciers |
| l Compte de résultats uPrésentation des flux sur une période d Ventes Coût des marchandises et services vendues l Marge Brut Frais généraux, commerciaux, administratif et l Résultat Opérationnel Charges et produits d'intérêt l Résultat Courant avant Impôt Charges et produits exceptionnels l Résultat avant Impôt Impôts l Résultat Net | onné R&D |
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| Analyse des Etats Finan | ciers |
| l Tableau de flux de liquidité (cash flo uPermet de suivre la variation réelle des –Flux provenant de l'exploitation Résultat net + Dotation Amt et Provions = C.A.F C.A.F + Var. du BFdR –Flux provenant des opérations d'investisse Variation de l'actif immobilisé + var. Valeurs Mobili –Flux provenant des opérations de financem Emission/Rembent d'emprunts + dividendes versé uLa somme des ces trois états donne la net annuelle des liquidités totales | w) liquidités ment ères de Pl. ent s/reçus variation |
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| Analyse des Etats Finan | ciers |
| l Les états financiers permettent d'éva performance du management uIls reflètent le passé uMais utiles pour élaborer des scénarios –Bilan prévisionnels –Compte de résultat prévisionnel –Tableau de flux prévisionnel –Estimation des risques l Ce sont ces anticipations qui détermi valeur actuelle de l'entreprise | luer la futurs nent la |
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| Les Ratios Financiers | |
| l Ratios de liquidité l Ratios de performance opérationnell l Ratios d'analyse de risque l Ratios d'analyse du potentiel de croi l Ratios de liquidité externe | e ssance |
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| Les Ratios Financiers | |
| l Ratios de liquidité uMesure la capacité de la firme à remplir engagements financiers à court terme –Current ratio = Actif circulant / Passif circul –Quick ratio = (Actif circulant - stock) / Passi –Cash ratio = (Disponibilités + VMP) / Passif | ses ant f circulant circulant |
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| Les Ratios Financiers | |
| l Ratios de performance et/ou de rent opérationnelles uEtats "normalisés" : –Compte de résultat en % des ventes uMesures de la performance du manage –Rentabilité sur investissement (ROI) –Mode de financement des actifs –Rentabilité sur actifs (ROA) –Rentabilité des capitaux propres (ROE) | abilité ment |
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| Les Ratios Financiers |
| l Rentabilité opérationnelle sur investissement u Mesure de la profitabilité de la firme u Return on Investment = ROI (=OIROI) – ROI = (Résultat opérationnel) / Actif total – Les managers obtiennent-ils un bénéfice opérationnel suffisant par rapport aux actifs de la firme ? ROI = Rés. Op. = Rés. Op. × C.A. Actif total C.A. Actif total – Marge opérationnelle – Vitesse de rotation des actifs Gestion de Portefeuille 4 13 |
| Les Ratios Financiers |
| l Rentabilité des actifs (Return on Asset=ROA) uA la place du ROI on trouve parfois le ROA comme mesure de la profitabilité de la firme –ROA = Résultat Net / Actif Total uOn inclut alors des problèmes de financement des actifs avec des problèmes purement opérationnels uLe ROA mélange la gestion opérationnelle et la gestion financière Gestion de Portefeuille 4 14 |
| Les Ratios Financiers |
| l Comment la firme finance-t-elle ses actifs ? uAu delà de la gestion opérationnelle, on doit aussi mesurer la capacité à trouver les meilleurs modes de financement uDette ou Capitaux Propres ? –Ratio d'endettement = Dette totale (LT+CT) / Actif total –Dette/Capitaux Propres = Dette LT / Caux Propres uCoût de la dette ? –Rés. Op. / Frais financiers Gestion de Portefeuille 4 15 |
| Les Ratios Financiers |
| l Rentabilité des Capitaux Propres uLe ROE est une mesure de la capacité du management à rentabiliser les capitaux investis par les actionnaires (i.e. les propriétaires) uReturn on Equity = ROE –Résultat net / Capitaux propres –Si seules les actions ordinaires sont prises en compte (Résultat net - Dividendes préf.) / Capitaux propres ord. uLe ROE doit tenir compte : –du risque opérationnel lié à l'activité de l'entreprise –du risque financier lié à son niveau d'endettement Gestion de Portefeuille 4 16 |
| Les Ratios Financiers | |
| l Analyse du ROE ("duPont Analysis") ROE = Résultat Net × C.A. × Actif Total C.A. Actif Total Capitaux Propres ROE = Marge nette ×??? Vitessedes capitaux de rotation???×Levier financier uUne société peut améliorer son ROE par –amélioration de sa performance opérationnelle lla marge nette lle C.A. à périmètre constant –augmenter son levier financier : lla proportion de dette Gestion de Portefeuille 4 | 17 |
| Les Ratios Financiers | |
| l Comparaison ROE vs ROA uPaul et Jacques disposent de $10,000 qu'ils utilisent pour monter chacun leur boulangerie uUn an plus tard le résultat net de Paul et Jacques est respectivement de $4,000 et $3,000 uOn suppose que la valeur des Caux Propres n'a pas changé. Par ailleurs, Paul avait emprunté en début d'année $10,000 et Jacques $2,000 uQui a été le meilleur manager ? Qui a eu la meilleure rentabilité ? Gestion de Portefeuille 4 18 | |
| Les Ratios Financiers |
| l Comparaison ROE vs ROA Paul Jacques uROE : 4,000 / 10,000 = 40% 3,000 / 10,000 = 30% uROA : 4,000 / 20,000 = 20% 3,000 / 12,000 = 25% uVous disposez de $100. Dans quel boulangerie investirez-vous ? Gestion de Portefeuille 4 19 |
| Les Ratios Financiers |
| l Ratios d'analyse du risque uRisque opérationnel –Mesuré par la variabilité du résultat opérationnel –Dépend de l Variabilité des ventes liée au caractère cyclique de l'industrie l Levier opérationnel : proportion de coûts fixes uRisque financier –Mesuré par les ratios d'endettement usuels : Dette/Caux Propres et Dette/Caux Permanents –Le niveau de risque financier acceptable doit tenir compte du niveau de risque opérationnel Gestion de Portefeuille 4 20 |
| Les Ratios Financiers |
| l Analyse du potentiel de croissance uUne société en forte croissance doit investir pour faire face à la hausse de son C.A. uCes besoins d'investissement peuvent dépasser sa C.A.F., elle devrait donc alors –soit augmenter son ratio d'endettement –soit augmenter son capital (risque de dilution) uQuel est le taux de croissance maximum g qui permette à la société de croître sans avoir à modifier sa structure de financement ? Gestion de Portefeuille 4 21 |
| Les Ratios Financiers |
| l Ratios d'analyse du potentiel de croissance uLe potentiel de croissance g dépend : –Des ressources retenues et réinvesties dans la firme –Du rendement obtenu sur ces ressources –g = taux de rétention des résultats x ROE –Le taux de rétention représente la part du résultat net non distribué taux de rétention = 1 - taux de distribution = 1 - div. / (résultat op. après impôts) Gestion de Portefeuille 4 22 |
| Les Ratios Financiers | |
| l Ratios de liquidité externe uIndique le degré de facilité avec lequel on peut acheter et vendre des titres –Capitalisation boursière : nbre d'actions x prix unitaire –Nombre d'actionnaires –Bid-Ask spread –Volumes échangés Gestion de Portefeuille 4 23 | |
| Les Ratios Financiers | |
| l Utilisation des ratios financiers uModèle de valorisation des actions uModèle de valorisation des obligations estimation de la liquidité uEstimation du risque systémique b | et |
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| Analyse de sociétés et sélection de valeurs | |
| l Différentes types de valeurs uValeurs de croissance uValeurs défensives uValeurs cycliques uValeurs spéculatives Gestion de Portefeuille 4 | 25 |
| Analyse de sociétés et sélection de valeurs | |
| l Analyse de société uEstimer les ventes –Etude du marché –Impact de l'activité économique sur les ven uEstimer le taux de marge nette –Etude du positionnement commercial l Stratégie de différentiation l Stratégie de faible prix –Etude de l'évolution des coûts | tes |
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| Modèle d'évaluation des actions |
| l Deux types de méthodes uActualisation des cash flows (valorisation absolue) –Dividend Discount Model DDM –Free Cash Flow to Equity FCFE –Free Cash Flow to the Firm FCFF uValorisation relative –Price/earnings ratio PER –Price/cash flow ratio PCF –Price/book value ratio PBV –Price/sales ratio P/S Gestion de Portefeuille 4 27 |
| Valorisation absolue (basée sur actualisation des Cash Flows) |
| l Le Dividend Discount Model DDM : uHypothèses –Le prix P d'une action est égale à la valeur actualisée des flux de dividendes futurs Dt –Le taux d'actualisation k correspond au taux de rendement requis par les actionnaires –Les bénéfices augmentent au taux constant g –Le taux de distribution des bénéfices restent constant Gestion de Portefeuille 4 28 |
| Valorisation absolue (basée sur actualisation des Cash Flows) | |
| l Le Dividend Discount Model DDM : uHypothèses –Le prix P d'une action est égale à la valeur actualisée des flux de dividendes futurs Dt –Le taux d'actualisation k correspond au taux de rendement requis par les actionnaires –Les bénéfices augmentent au taux constant g –Le taux de distribution des bénéfices restent constant Gestion de Portefeuille 4 29 | |
| Valorisation absolue (basée sur actualisation des Cash Flows) | |
| l Le prix P0 d’une action dépend du gain es (P1 + Div) et du rendement requis r, on pe écrire : (P1+Div) P0 = 1+r l Mais P1 est aussi : ( P1 = P21++Divr) l et P2 est aussi (P+Div)P2 = 31+r | péré ut donc |
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| Valorisation absolue (basée sur actualisation des Cash Flows) |
| l Etc, etc, … l On peut donc réécrire P0 comme ????(P31++Divr)+ Div???+ Div??? ? P0 = (P1++Divr) =???(P21++Div1r+ r)+ Div???= ???? 1+1r+r ??? 1 P n =1 r)n l Et ainsi de suite Gestion de Portefeuille 4 31 |
| Valorisation absolue (basée sur actualisation des Cash Flows) |
| l Le Dividend Discount Model DDM : uAvec les hypothèses précédentes on peut écrire : D (1+g) D0(1+g)2 D0(1+g)3 +L+D0(1+g?)? =kD?1g P (1+k)3 (1+k) uIl suffit alors de comparer P le prix théorique au prix de marché PM uSi Pth > PM => achat uSi Pth < PM => vente Gestion de Portefeuille 4 32 |
| Valorisation absolue (basée sur actualisation des Cash Flows) | |
| l Estimation de k uLe rendement requis k dépend de –rf le taux sans risque –E(I) le taux d'inflation anticipé –Prime de risque l Risque opérationnel l Risque financier l Risque de liquidité l Risque pays et risque de change si valeur étra uk peut aussi être estimé avec le CAPM | ngère |
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| Valorisation absolue (basée sur actualisation des Cash Flows) | |
| l Estimation de g ug le taux de croissance des dividendes dépend de –taux de distribution des bénéfices (payout ratio) => on suppose qu'il reste stable en moyenne –taux de croissance des bénéfice uSi la firme ne fait pas appel à des financements externes et si payout constant, g dépend de –Des ressources retenues et réinvesties dans la firme –Du rendement obtenu sur ces ressources –g = (1 - taux de distribution des bénéfices) x ROE Gestion de Portefeuille 4 34 | |
| Valorisation relative (?valorisation absolue DCF tel DDM ou F | CF) |
| l Vue d’ensemble u Earnings multiples – PER et PEG – Value/EBITDA – Value/Cash Flow – Enterprise Value/EBITDA u Price-to-Bookvalue (of equity) ratio – Market value ? Book value l Book value est basée sur les coûts historiques l Market value tient compte du coût de remplacement, de la valeur e d'intangibles (goodwill), etc. u C.A. – Price/Sales – Enterprise Value/Sales u Autres ratio – Price per kwh, Price per barrel of oil, Price per phone line, Price | n cas de vente, per ton of steel |
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| Valorisation relative (?valorisation absolue DCF tel DDM ou FCF) | |
| l Exemple de valorisation relative u Immobilier : prix du m² Appartement Prix m² Prix/m² A 350 000 € 110 3 182 € B 450 000 € 130 3 462 € C 330 000 € 100 3 300 € D 320 000 € 90 3 556 € E 340 000 € 95 3 579 € Prix moyen au m² 3 416 € Gestion de Portefeuille 4 36 | |
| Modèle d'évaluation des actions | |
| l Le modèle du ratio cours/bénéfices : PER uAu lieu des dividendes, on s'intéresse au bénéfice net par action uCombien de fois une année de bénéfices à venir est-on prêt à payer ? uPER = Price Earning Ratio: PER = Prix unitaire de l'action = Capitalisation boursière Bénéfice par action Bénéfice total Gestion de Portefeuille 4 37 | |
| Modèle d'évaluation des actions | |
| l Déterminants du PER uD'après le DDM P= D1 ? P =D1 E1 k?g E1 k?g uLe PER est donc déterminé par –D/E : taux de distribution des bénéfices –k : taux de rendement requis par les action –g : taux de croissance des dividendes | naires |
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| Modèle d'évaluation des actions | |
| l Déterminants du PER uToutes choses étant égales par ailleurs –Les sociétés à forte croissance ont un PE p –Les sociétés plus risquées ont un PE plus f –Les sociétés ayant des besoins de réinvest plus important auront des PE plus faibles | lus élevé aibles issement |
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| Modèle d'évaluation des actions | |
| l Relation entre PER et croissance des BPA u Deux sociétés ayant le même risque k et le même payout ratio D/E n'auront des PER différents qu'en raison d'une croissance des bénéfices g différente PER= D1?Eg1 k u La différence de PER est-elle justifiée par une croissance supérieure ? Gestion de Portefeuille 4 40 | |
| Modèle d'évaluation des actions |
| l Relation entre PER et croissance des BPA (Growth Duration Model) u Sous certaines conditions on montre que ?PER ? ?1+g ln??PERABCXYZ ???T ln??1+gABCXYZ++DYDYABCXYZ ??? l Avec g taux de croissance des bénéfices l et DY le dividend yield (rendement des dividendes) uT représente le nombre d'années de croissance relative supérieure nécessaires pour justifier le PER supérieur Gestion de Portefeuille 4 41 |
| Modèle d'évaluation des actions |
| l Exemple Relation entre PER et croissance MCD IBM ln(…/…) Per 19.3 25.9 0.29 Growth rate 7.0% 13.0% 0.05 Dividend yield 0.80% 0.50% –T = 0.29 / 0.05 = 5.7 années uSi IBM persiste à générer une croissance des bénéfices de 13% contre 7% à McDonalds pendant les 5.7 années son PER relatif est justifié Gestion de Portefeuille 4 42 |
| Modèle d'évaluation des actions | |
| l PER et croissance : Bandes de PER uComment montrer sur un même graphi l’évolution de –Prix –BPA –PER uBandes de PER –Exemple L’Oréal –Bloomberg : Equity PEBD –Reuters : Stock PE History | que |
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| Modèle d'évaluation des actions |
| l Price/Earnings Growth ratio PEG uÉtudie le PER rapporté au taux de croissance espéré des bénéfices uPEG = PER / g uCertains pensent que –si PEG < 1 sous-évalué –Si PEG > 1 sur-évalué uCet approche ne tient pas compte du risque Gestion de Portefeuille 4 47 |
| Modèle d'évaluation des actions |
| l Price/Earnings Growth ratio PEG Gestion de Portefeuille 4 48 |
| Valorisation relative (?valorisation absolue DCF tel DDM ou F | CF) |
| l Autres modèles uPrice-to-Book value ratio –Market value ? Book value l Book value est basée sur les coûts historiques l Market value tient compte du coût de remplace valeur en cas de vente, d'intangibles (goodwill), uPrice-to-Cash Flow ratio –moins sensible que PER aux manip. Com uAutres ratio –Price-to-sales, Price-to-assets, etc. | ment, de la etc. ptables |
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| Valorisation relative (?valorisation absolue DCF tel DDM ou F | CF) |
| l Autres modèles uFirm (ou Enterprise) Value / EBITDA –Firm Value = MV Equity + MV Debt uEBITDA –Le cash généré apr l’entreprise et disponib l Les actionnaires l Les créanciers l Les impôts | le pour |
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| Modèle d'évaluation des actions |
| l Le modèle de "création de valeur " : Economic Value Added EVA® uMesure la capacité du management à créer de la valeur économique (? comptable) pour les actionnaires uIl y création de valeur lorsque le rendement opérationnel après impôt sur les capitaux investis dans la firme (ROI) est supérieur au taux de rendement requis par les investisseurs actionnaires et créanciers (WACC) Gestion de Portefeuille 4 51 |
| Modèle d'évaluation des actions |
| l Le modèle de "création de valeur " : Economic Value Added EVA® Résultat opérationnel + Impôts sur profits opérationnels - Coût du Capital (=Capitaux Permanents x WACC) = Economic Value Added Gestion de Portefeuille 4 52 |
| Approche Bottom-Up : Conclusion | |
| l Étude du Compte de Résultat uProduits –Analyse de marché l Potentiel de croissance l Segmentation l Evolution des prix –Positionnement des produits vendus l Caractéristiques techniques –Etude du C.A. l % à l ’export l Croissance interne ou externe (rachat) Gestion de Portefeuille 4 | 53 |
| Approche Bottom-Up : Conclusion | |
| l Étude du Compte de Résultat uCharges d ’exploitation –Coût des matières premières –Masse salariale, nombre d ’employés, prod –Politique d ’amortissement, provisions créa douteuses uRésultat Financier –Endettement –Risque de change | uctivité nces |
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| Approche Bottom-Up : Conclusion | |
| l Étude du Compte de Résultat uRésultats exceptionnels –Peuvent-ils être récurrents ? uFiscalité l Conclusion uPrévision du résultat net total Gestion de Portefeuille 4 | 55 |
| Approche Bottom-Up : Conclusion | |
| l Étude du Bilan uStructure de l ’actif –Evaluation de l ’actif est-elle réaliste ? –Comparaison internationale l ex. : combien est valorisé une ligne téléphoniqu uStructure du passif –Etude du capital et de l ’actionnariat l Nombre et type d’actions l Liquidité l Répartition de l ’actionnariat –Etude de l ’endettement | e ? |
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| Approche Bottom-Up : Conclusion |
| l Analyse du PER (cours/bénéfices) u+haut/+bas de chaque année uPER relatif par rapport au marché et évolution –analyse de l ’écart, uL ’écart est-il justifié par les éléments précédents ? –OUI => le cours est à son juste prix –NON => anticipe un réajustement du PER => anticipe une évolution du cours Gestion de Portefeuille 4 57 |
| Approche Bottom-Up : Conclusion |
| l Annexe uPolitique de dividende –Taux de distribution (payout ratio) uQualité du management –Connaissance de leur marché, charisme, politique sociale, etc. uEstimation par le management de leurs résultats futurs Gestion de Portefeuille 4 58 |
| Approche Bottom-Up : Conclusion | ||||||||||
| l Exemple de tableau récapitulatif | ||||||||||
| Nombre d'actions | Résultat net Total | Résultat net par action | Evolutio n du RN par action | Cours +haut / +bas de l'année | PER +haut / +bas de l'année | Div. par action | Rdt des div. | Actif net par action | Cours sur actif net | |
| 1998a1 | ||||||||||
| 1999e | ||||||||||
| 2000e | ||||||||||
| 1a : actual (dernier exercice connu) e : expected l Graphique PER/Croissance des bénéfices l Graphique de PER historique Gestion de Portefeuille 4 59 | ||||||||||