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Support de cours a propos de la finance investissement

Il n’existe pas aujourd’hui de consensus sur la rationalité de l’investissement socialement responsable (ISR), que ce soit dans la communauté des gestionnaires de fonds, que dans celle des scientifiques spécialistes du domaine. Il existe pratiquement autant d’approches de sélection d’actifs ISR qu’il n’existe de fonds estampillés ISR. Pour certains, les fonds ISR surperforment le marché, ce qui constitue un argument de vente, alors que pour d’autres, cette surperformance, si elle a existé dans le passé, ne peut être qu’un phénomène transitoire dû à un effet de mode. La finalité de l’ISR et son impact sur le fonctionnement de nos économies restent eux aussi assez flous. Finalement, le concept de responsabilité sociale et environnementale n’a pas reçu à ce jour de traduction consensuelle en termes de règle opérationnelle d’évaluation des actifs. Je ne veux pas dire ici que l’uniformisation des concepts et des approches est désirable dans l’absolu, que du contraire. Mais je constate que la plupart des discours sur le sujet surfent sur l’ambigüité, et conduit à un message pas toujours compréhensible pour l’épargnant.

Ce constat est en flagrante opposition avec l’impressionnant corpus d’outils quantitatifs d’évaluation purement financière développé depuis 40 ans en théorie de la finance. Il est dommage que cette théorie ne se soit pas encore vraiment ouverte sur ces débats relatifs à l’ISR. Cela en dit long d’une attitude assez dédaigneuse de la recherche en finance pour ces questions à travers le monde. La création en 2007 de la Chaire « Finance Durable et Investissement Responsable », centrée sur deux institutions scientifiques de grand renom international (Ecole Polytechnique et Toulouse School of Economics) a constitué une réaction appropriée à ce déficit de fondements théoriques des méthodes d’évaluation et de sélection extra-financières.

1.    Responsabilité sociale et environnementale : Une source de profit ?

Il y a des raisons objectives de penser qu’une entreprise qui traite mieux ses employés, ses clients et son environnement peut surperformer sur le long terme ses concurrentes moins socialement responsables. L’argument le plus simple est qu’elle a plus de chance d’éviter des conflits avec les parties prenantes : grève par les employés, embargo par les consommateurs,…. Par ailleurs, la vieille théorie des contrats implicites de travail (Holmström (1983)2, Drèze et Gollier (1993)3) explique par exemple qu’une entreprise qui met en place pour ses employés une certaine sécurité de l’emploi et de salaire surperformera ses concurrents ayant une approche plus court-termiste de la gestion de ses ressources humaines. L’argument est qu’en offrant une assurance implicite aux travailleurs risquophobes contre les fluctuations de leur productivité en valeur, l’employeur peut dégager un revenu supplémentaire en provenance de cette activité d’assurance. La théorie du salaire d’efficience (Krueger et Summers (1988)4) explique qu’une entreprise qui offre des salaires supérieurs à ses concurrents lui permet de mieux motiver ses employés et d’attirer les meilleurs candidats sur le marché, ce qui peut avoir un effet net positif sur sa performance financière. Finalement, la fameuse hypothèse de Porter suggère qu’une entreprise qui anticipe les futures contraintes environnementales qui s’imposeront à l’industrie aura un avantage compétitif au moment où les autres devront s’adapter en catastrophe. Un tel argument nécessite néanmoins que les marchés financiers soient incapables d’intégrer cette dimension dans la fixation des valeurs d’actifs.

Un élément crucial dans ce courant de pensée est l’effet de réputation, qui constitue la substance de la surperformance. C’est parce que l’entreprise a démontré par le passé qu’elle traitait ses employés et ses clients de façon responsable qu’elle est plus profitable, les consommateurs, par exemple, acceptant de payer plus pour le produit parce qu’il y est attaché une image responsable. Le risque devient donc la perte d’image, que l’ISR se doit d’auditer fréquemment.



Ceci signifie que la responsabilité sociale et environnementale des entreprises peut être le résultat d’un calcul traditionnel de maximisation des profits. Dans un tel contexte, l’utilisation d’un critère ISR n’est pas de nature différente des autres critères (small cap, sectoriel,…). Il ne fait pas appel à de nouveaux critères éthiques qu’exigeraient des consommateurs en quête de valeurs dans leurs investissements. Ici, l’ISR n’aurait aucun impact sur l’allocation des ressources dans l’économie et sur le bien-être des citoyens. L’ISR serait une stratégie opportuniste des investisseurs attirés par des entreprises toutes aussi opportunistes. Cette approche est parfaitement en ligne avec le fameux « Premier Théorème du Bien-Etre », qui proclame que la libre concurrence et la recherche égoïste du profit pur conduit à un équilibre Pareto-efficace. La « main invisible » n’a que faire de l’ISR !

2.    Rôle des fonds ISR en faveur d’une Société plus vertueuse

Il existe une approche très différente à la rationalité de l’ISR. Elle part du constat que les entreprises traditionnelles n’intègrent pas toutes les conséquences, positives ou négatives, de leurs actes sur le bien-être de leurs « parties prenantes » (consommateurs, employés, fournisseurs, …). Les économistes ont depuis longtemps mis en exergue l’existence du problème d’externalité, qui est une des sources les plus abondantes d’inefficacité des marchés. Le problème d’externalité invalide le premier théorème du bien -être, et offre un rôle à l’Etat et à l’ISR pour améliorer la Société. Une entreprise qui pollue la rivière adjacente à l’usine n’intègre pas dans ses décisions le fait que son activité affecte négativement les riverains en aval. L’industriel de la pêche à la baleine ne tient pas compte de l’effet de sa pêche sur la disponibilité de la ressource pour les générations futures. La firme minière multinationale implantée dans un état totalitaire ne se sent pas concernée par l’utilisation injuste des royalties perçues par le gouvernement corrompu. L’entreprise pharmaceutique ne prend en compte que très partiellement les bénéfices sociétaux des connaissances scientifiques nouvelles qu’elle produit par ses efforts de R&D, parce que les brevets qu’elle en tire ne couvrent qu’une partie de ces connaissances, sur un temps limité. Les employeurs ne sont pas toujours intéressés à financer de meilleures formations à leurs employés, étant donné le risque que ces formations profitent aux concurrents qui pourraient débaucher ces employés une fois la formation accomplie.

L’existence d’externalités introduit une divergence entre profit privé et bénéfice social. Parce qu’il n’internalise pas les dommages qu’il cause à autrui, l’entrepreneur- pollueur polluera plus qu’il n’est socialement désirable, le pêcheur pêchera plus que ne le voudrait une communauté intégrant les aspirations des générations futures, et le pharmacien fera moins d’efforts de R&D que ne le voudrait la poursuite du bien commun. L’équilibre du marché est inefficace. Les Etats ont cherché à réduire ces inefficacités de multiples façons. La stratégie la plus évidente est le « command and control », par laquelle la puissance publique impose des normes de responsabilité et cherche vaille-que-vaille à vérifier que ces normes sont respectées. Il en va ainsi des multiples normes sociales (formation continue, épargne salariale,…), ou environnementales (amiante, REACH, …). Cette approche « command and control » nécessite des armées de fonctionnaires capables d’évaluer les impacts des comportements d’entreprise, de déterminer le comportement socialement désirable à partir d’une évaluation des coûts et des bénéfices sociaux, et de vérifier sur le terrain le respect de ces normes.

L’approche alternative consiste à donner un prix aux externalités produites et à le faire payer par les producteurs de ses externalités, à charge pour eux de décider de modifier leur mode de production pour éviter de devoir payer ce prix. C’est le principe « pollueur-payeur » appliqué à l’ensemble des problèmes d’externalité. Il peut être mis en œuvre par une taxe, ou par un système de marché de permis d’émission. Si le niveau du prix correspond à la valeur monétaire des impacts de ces externalités sur le bien-être des parties prenantes, le producteur de l’externalité est en situation d’internaliser les conséquences de ses décisions sur l’ensemble de la Société. On identifie bénéfice privé et bénéfice social, et on restitue l’efficacité sociale des décisions individuelles. Néanmoins, cet idéal est loin de se réaliser en pratique. Les tergiversations internationales sur l’après-Kyoto le montre sur le sujet très médiatisé du changement climatique, mais aussi sur la biodiversité, ou la préservation des ressources naturelles. L’origine de cet échec au moins partiel des Etats à compenser celui des marchés est multiple : absence d’une autorité supranationale pour gérer les biens communs globaux, puissance des lobbies capturant l’autorité des Etats à leur avantage, asymétrie de l’information sur les impacts, etc.



Sommes-nous donc condamnés à vivre au sein d’une Société inefficace, où actions privées et bien commun sont incompatibles ? Depuis longtemps, des groupes de citoyens, des ONG et des associations de toutes sortes se sont créées pour tenter de peser à leur tour sur ces déficiences. Des groupements de consommateurs ont imposé des boycotts (Nike, Wall-Mart,…), ou ont plus simplement modifié leurs habitudes de consommation pour mieux affirmer leurs valeurs et pour tenter de peser sur les décisions des entreprises. Ils acceptent de payer des prix plus élevés pour acheter des produits dont le processus de production respecte mieux leurs valeurs. De même, certains employés acceptent de travailler pour un salaire plus faible dans une entreprise qui correspond mieux à leurs aspirations éthiques et sociales. Si le citoyen agit de cette façon en tant que consommateur et que travailleur, pourquoi ne pourrait-il pas aussi affirmer ses valeurs par ses choix d’épargne et d’investissement ?

Cette approche de l’ISR, qui s’oppose radicalement à celle de l’ISR opportuniste développée ci-dessus, fait le double constat de l’inefficacité des marchés et de l’existence d’une frange altruiste des épargnants. Ici, les entreprises qui maximisent leurs profits sont irresponsables à cause des externalités qu’elles n’internalisent pas dans leurs choix. Par contre, certains citoyens tiennent compte de l’impact de leur épargne sur autrui, et sont prêts à sacrifier une partie de la rentabilité de leur portefeuille si cela leur permet d’éviter que leur argent soit investit dans des projets irresponsables. Mais ce sacrifice a-t-il un sens ? Modifie-t-il les équilibres sur les marchés de manière à rendre la Société plus efficace ? Car à quoi bon respecter des principes éthiques si cela ne réduit pas les injustices envers lesquels ces principes ont été construits ?

Les fonds ISR ont un rôle économique qui permet aux acteurs éthiques d’exprimer leur valeur et de peser sur la manière dont nos ressources sont allouées dans nos économies. En évitant d’investir dans des entreprises et des projets jugés irresponsables, ces fonds exercent une pression sur leurs gestionnaires. En « votant avec leurs pieds », ces investisseurs renchérissent le coût du capital de ces entreprises, qui auront plus de difficultés à placer leurs dettes sur le marché et à lancer une émission nouvelle d’actions. Au contraire, les entreprises responsables vont bénéficier d’un meilleur accès au marché des capitaux, et financeront leur capital à un coût plus faible. Ce différentiel de coût du capital qu’induit l’action des investisseurs éthiques à travers les fonds ISR donne un sens à leur action. Il incite les entrepreneurs à revoir leur stratégie dans un sens de plus de responsabilité, de manière à bénéficier d’une réduction du coût de leur capital. Les investisseurs éthiques jouent donc sur l’appât du profit des entreprises pour les rendre elles-mêmes plus éthiques !

Landier et Nair (2008)5 expliquent très clairement le bénéfice que les fonds ISR précurseurs tirent de cette évolution des marchés. Au fur et à mesure que l’ISR monte en puissance, les entreprises socialement responsables dans lesquelles ces premiers fonds sont investis vont voir leurs coûts baisser, ce qui va faire grimper leurs cours boursier. C’est un effet d’aubaine qui devrait permettre aux fonds ISR de surperformer le marché tant que ces fonds attirent une proportion croissante d’investisseurs. Néanmoins, ce phénomène est de nature temporaire. En régime permanent, le coût du capital des entreprises responsables va arrêter de baisser et le cours boursier arrêter de monter. Pire, en régime permanent, le coût du capital emprunté par les entreprises vertueuses, c’est aussi la rentabilité du capital prêté par les investisseurs ISR. En régime permanent, les investisseurs qui placent leur épargne dans des entreprises responsables acceptent donc d’en tirer une rentabilité inférieure à ceux qui placent leur épargne sans référentiel éthique. Avec Sébastien Pouget, j’étudie un modèle d’équilibre qui permet de mieux réfléchir sur cet ensemble d’idées.



Il y a donc une incompatibilité majeure dans le discours tenu par un certain nombre d’acteurs ISR, qui consiste à la fois à flatter le rôle éthique que les fonds ISR ont dans l’amélioration de notre Société, et en même temps à faire référence à une rentabilité supérieure de ces fonds. Si cette surperformance devait perdurer pendant longtemps, cela voudrait dire que les entreprises dans lesquelles les fonds ISR investissent rémunèrent leurs actionnaires et leurs obligataires plus que leurs concurrents moins vertueux. Dans une telle configuration, la vertu aurait un coût, alors qu’on voudrait qu’elle génère un bénéfice privé, de manière à organiser une incitation en faveur de cette vertu.

Peut-on fonder une action collective sur l’hypothèse qu’il existe une composante de la Société qui est prête à sacrifier une partie de son bien-être pour le bien commun ? Force est de constater que cette composante reste aujourd’hui une petite minorité de l’ensemble. Le degré d’altruisme individuel est de toute évidence un trait de personnalité très hétérogène. Une vaste majorité des investisseurs détermine son allocation d’actifs sur la seule base du couple rentabilité-risque. Pour eux, qu’une certaine frange d’investisseurs s’agite en faveur de l’ISR est une aubaine, car elle augmente la rentabilité à long terme des « sin-stocks » dans lesquels ils vont évidemment investir préférentiellement. Au contraire, la plus faible performance anticipée à long terme dans les actifs ISR fait fuir les investisseurs opportunistes, ce qui va compenser au moins partiellement l’impact des investisseurs verts. C’est un effet d’éviction, qui peut faire craindre que les efforts des altruistes soient défaits, au moins partiellement, par l’opportunisme des autres investisseurs. On peut espérer que cet effet d’éviction soit limité par l’émergence d’une norme sociale portée par la fraction grandissante des investisseurs altruistes.

Les recherches récentes6 de Jean Tirole (TSE) et Roland Benabou (Princeton) ont porté sur l’origine des comportements pro-sociaux. En particulier, les individus peuvent tirer un supplément de bien-être de l’image positive qu’ils donnent d’eux- mêmes, comme l’explique par exemple la théorie de l’attribution en psychologie. Dans un tel contexte, investir de façon responsable permet d’améliorer son image, donc son bien-être. La construction d’une image positive est un actif de réputation pour l’épargnant. Sans doute l’accroissement de la proportion d’épargnants altruistes dans la Société peut-elle augmenter le coût psychologique des investisseurs moins responsables, de manière à enclencher un cercle vertueux conduisant à l’émergence d’une norme sociale plus favorable à l’ISR.

Ces travaux apportent aussi un éclairage particulier au débat sur la performance financière des fonds ISR. En effet, une incitation monétaire à investir dans un fonds ISR, du type « l’ISR surperforme le marché », peut être contreproductive, et détruire le supplément d’image que les épargnants peuvent tirer de leur geste responsable en investissant en ISR. L’équipe de Dan Ariely, professeur de psychologie au MIT, a montré que le comportement pro-social des individus en faveur d’une bonne cause est partiellement ou totalement évincé si une incitation financière est adossée à l’action éthique. Les individus ont peur que leur contribution soit interprétée comme un signe de cupidité plutôt que de générosité.

3.    Qu’est-ce qu’un projet socialement responsable ?

Reste donc cette question centrale, que se pose tout acteur de l’ISR, qu’ils soient gestionnaire de fonds, investisseur individuel ou institutionnel, ou agence de notation extra-financière. Comment déterminer si un actif déterminé mérite d’apparaître dans un portefeuille ISR ? Evidemment, il est facile d’exclure l’industrie de l’armement ou du tabac, sur quelques principes généraux simples. Mais qu’en est-il du nucléaire, dont certains vantent les bénéfices sociaux en termes de lutte contre le changement climatique, ou les OGM, dont d’autres prétendent qu’ils sauveront l’humanité de la faim ? Comment juger d’une politique de délocalisation de la production vers des pays africains, dont certains d’entre eux ont bien besoin de ces nouveaux emplois pour résoudre des problèmes bien plus vitaux que ceux des pays riches ? Et l’industrie du téléphone portable, n’est -elle pas irresponsable de ne pas se préoccuper plus intensément des conséquences sanitaires des ondes qu’elle fabrique ?



Avec Nicolas Treich et d’autres chercheurs du Laboratoire d’Economie des Ressources Naturelles (LERNA/INRA) de la Toulouse School of Economics, nous développons les outils de l’évaluation sociale et environnementale qui permettent d’intégrer certaines de ces dimensions dans l’évaluation des impacts des investissements sur le bien-être collectif.7 Nos axes majeurs d’analyse sont centrés sur le changement climatique, l’énergie, l’eau, la sécurité industrielle et le risque. L’idée centrale consiste à ce que pour chaque projet d’investissement, l’ensemble des impacts sur l’ensemble des parties prenantes soit monétarisé, et qu’une comparaison des bénéfices sociaux avec les coûts sociaux soit réalisée. Il s’agit d’être le plus inclusif possible dans la prise en compte des impacts, en considérant le présent et l’avenir, les considérations sociales, environnementales, psychologiques, ou en termes de redistribution des richesses. Un projet sera dit socialement responsable, si les bénéfices sociaux excèdent les coûts sociaux. Une entreprise, définie comme un nexus d’investissements de toutes sortes, est socialement responsable si chacun des investissements qui la défini l’est. Cette approche, souvent appelée « analyse coût-bénéfice », a été appliquée depuis de nombreuses années pour l’évaluation socioéconomique des infrastructures (autoroute, TGV,…), de la politique sanitaire, et plus récemment pour l’évaluation du changement climatique (Stern Review, valeur carbone,…). Nous proposons de mettre en œuvre le même type d’approche pour l’évaluation des investissements privés.

a.    La valeur Carbone

L’exemple du carbone, qui fait déjà l’objet d’un marché d’émission, est éclairant à plus d’un titre. Emettre du CO2, c’est faire porter des dommages aux générations futures. Il est donc socialement responsable d’essayer de réduire ces émissions. Comment ? Jusqu’où ? Prenons l’exemple d’une entreprise qui produit de l’électricité en installant des panneaux photovoltaïques. Elle permet de fermer une petite centrale au charbon en Allemagne. Ce projet est-il socialement responsable ? Une réaction simple consisterait à reconnaître qu’en éliminant une pollution néfaste pour autrui, ce projet est responsable, et devrait être intégrée dans les fonds ISR. Néanmoins, d’après des travaux de la DGTPE, ce type de projet a un coût social de 600 euros par tonne de CO2 évitée. L’analyse coût-bénéfice donne donc une réponse négative. Deux arguments peuvent être invoqués. Premièrement, la plupart des évaluations des impacts du changement climatique donnent un coût de la tonne de CO2 inférieur à 100 euros. L’investissement considéré appauvrit donc la Société dans son ensemble. Effectivement, il réduit l’intensité de la catastrophe climatique, mais le coût que devra payer le citoyen final, par le prix de son électricité ou par ses impôts, sera supérieur au dommage évité. De ce point de vue, mieux vaut investir dans l’éolien par exemple, dont le coût par tonne de CO2 évitée est 10 à 20 fois inférieur au photovoltaïque. C’est le deuxième argument en défaveur du projet photovoltaïque. Avec le même budget consacré aux efforts environnementaux, on pourrait réduire les émissions entre 10 et 20 fois plus en réallouant l’investissement vers l’éolien. Faire le bien environnemental ne suffit donc pas pour être ISR. Encore faut-il le faire du mieux possible. On pourrait aussi parler par exemple des efforts d’isolation thermique des bâtiments, des normes de construction automobile, ou de réduction de la vitesse sur autoroute.



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