Livre complet sur la finance dscg


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1 La valeur

Les acteurs clés de la vie des entreprises prennent des décisions qui sont jugées à l’aune des mesures monétaires classiques de la valeur. Mais l’observation plus attentive des processus décisionnels de firmes renommées, connues de tous, montre qu’il est alors question de performance financière, de stratégie d’entreprise et de culture nationale. Cela dépasse bien évidemment les simples conceptions de comptabilité et de finance que l’on a à l’esprit lorsque l’on pense à la notion de valeur. La comptabilité, en effet, est un système d’information qui suit un cadre de règles et de normes ainsi que des procédures clairement établis. En ce sens, cette démarche est relativement confortable, même si un certain degré de latitude est laissé à l’appréciation de ceux qui établissent les comptes. De plus, elle traite d’informations passées dans le but de rendre compte (accountability) – une de ses premières missions – de la façon dont l’entreprise a été gérée. La finance quant à elle apprécie les décisions par rapport à leur capacité à générer des résultats futurs appréciables en termes de potentialités à créer de la richesse financière. Ces éléments sont prédictifs et donc plus difficiles à appréhender. Bien évidemment, aucune de ces deux disciplines ne peut prédire le futur. La seule chose que l’on puisse faire est de poser des hypothèses réfléchies sur le futur probable en se basant sur des éventualités raisonnables et des arguments cohé­ rents. Tester une décision financière, ce n’est finalement pas vérifier si l’avenir a été correctement prévu, c’est plutôt apprécier l’intelligence des hypothèses posées au départ. Ainsi la notion de temps transparaît-elle dans le raisonnement financier. Elle se manifeste dans l’attente de revenus futurs mais également, et plus visiblement, lors des processus d’actualisation et de capitalisation qui sont le résultat de ces démarches.

1 La valeur et le temps

De manière générale, on estime que les dirigeants financiers doivent prendre trois types de décisions qui engagent la création de valeur au sein de la firme :

– investir dans des projets dont les taux de rentabilité sont supérieurs au coût des ressources engagées ;

– choisir une structure financière qui minimise le coût évoqué précédemment et donc qui maximise la valeur de l’entité ;

– dans le cas où, pour diverses raisons, de tels projets ne se présentent pas à l’entreprise, cette dernière doit distribuer aux actionnaires les bénéfices, selon des modalités à préciser. Cette démarche fait apparaître deux notions fondamentales en finance d’entreprise :

– la notion de valeur, appréciée en termes de rentabilité et de coût ;

– la notion de temps puisque le processus décisionnel s’inscrit tout au long de la durée de vie de l’entité.

Section 1 la notion de la valeur en finance

Il s’agit ici de reprendre un certain nombre d’éléments de définitions qui pose les fondamentaux du raisonnement financier, préalable à la bonne compréhension de la démarche axée sur la valeur. Ces éléments concernent la notion de valeur elle-même mais également des acteurs et de l’environnement qui interviennent et interfèrent dans le management d’une entreprise.

1. Les mécanismes de création de valeur : les bases du raisonnement financier

1.1 Le concept financier de valeur

a) La notion de valeur

La notion de valeur sous-entend en fait deux types de question en finance :

– comment est-elle créée par les firmes pour le bénéfice de leurs propriétaires ?

– comment est-elle distribuée à ces mêmes propriétaires ?

Pour compléter ce questionnement, on peut également ajouter :

– qu’est-ce qui donne de la valeur à une entité ?

– qu’est-ce qui augmente cette valeur ?

La notion de valeur utilisée en finance est assez différente de celle, plus large, de richesse :

La notion de « richesses » détenues par un individu, renvoie d’abord aux biens non monétaires tels que la santé, le bonheur, etc., qui sont certainement des éléments à « valoriser ». Mais cela inclut également les investissements financiers tels que la quote-part de la valeur d’une firme.

Bien que le management financier ait peu d’impact sur la première composante de la richesse, cela montre comment les firmes, en augmentant leur propre valeur, peuvent augmenter en partie la « richesse » des individus. La valeur/richesse se présente sous des formes très différentes, d’un éventail assez large allant de la trésorerie aux actifs physiques. Mais ces derniers ne sont valorisables financiè­ rement que s’ils peuvent être transformés en liquidités ou s’ils peuvent générer la production de biens et de services qui pourront être vendus dans le futur. Ceci amène une observation importante : la valeur d’une activité et/ou la richesse personnelle ont deux composantes :

– les actifs et liquidités détenus aujourd’hui ;

– les flux futurs de liquidité attendus.

De la même façon, la valeur d’une société est basée sur les actifs détenus aujourd’hui ainsi que sur les flux de trésorerie futurs attendus.

b) Les facteurs améliorant la valeur

Plusieurs facteurs augmentent la valeur d’une société en améliorant ses projets d’encaissements futurs :

– la qualité et l’étendue des produits fabriqués ;

– les actifs utilisés ;

– la marque ;

– la qualité de sa main-d’œuvre et du management ;

– les conditions du marché et l’état de l’économie, etc

La caractéristique commune de tous ces facteurs est leur capacité à améliorer les conditions d’exploitation des projets financiers. Toutes les décisions qui développent ces perspectives d’avenir améliorent la valeur du jour présent.

EXEMPLES Investir dans une nouvelle gamme de produit. Les dépenses de formation du personnel.

Développer les projets financiers futurs est le rôle prioritaire des managers financiers s’ils souhaitent ajouter de la valeur à une activité : On pense communément que la valeur de la plupart des sociétés réside dans ce qu’elle détient aujourd’hui alors que, souvent, la plus grande partie de ce qui fait sa valeur provient de ses perspectives de revenus.

REMARQUE

La valeur des individus est généralement, parmi les « actifs » d’une firme, la composante la plus importante. À ce titre, l’image de marque des joueurs vedettes dans un club professionnel de football est un bon exemple. Mais dans ce cas, il faut être prudent lorsque l’on parle de revenus attendus : la vie humaine n’est pas une variable à mettre sur le même plan que les autres. La demande des clients évolue, de nouveaux produits apparaissent inévitablement et ce qui a de la valeur aujourd’hui peut ne plus en avoir demain : dans l’exemple cité ci-dessus, que se passera-t-il si le joueur vedette en question est moins en forme ou s’il se casse une jambe ? Ainsi, la valeur et le risque sont-ils liés.

c) La complexité de ce concept

Toute décision financière doit permettre à une firme d’atteindre ses objectifs, ou au moins de s’en approcher. La finance est centrée sur la création de valeur. Le concept de valeur est donc fondamental pour comprendre la finance. Mais la signification du terme « valeur » est différente de celle du prix : alors que le prix est facilement identifiable, la valeur est davantage « ésotérique » et intangible.



L’application de cette distinction aux entreprises donne généralement les éléments suivants :

– le prix courant d’une société est donné par la simple lecture des journaux financiers (cours des actions) ;

– la « vraie » valeur que l’on peut en donner (ou telle qu’elle peut être indiquée par les dirigeants par exemple) est souvent plus élevée. Ceci suscite des questions clés relatives à la valeur telles que :

– comment mesure-t-on la valeur en finance ?

– quels sont les facteurs qui peuvent limiter la capacité des dirigeants à créer de la valeur ?

Tous ces éléments fondent le raisonnement financier sur la création de valeur.

1.2 Les différents acteurs de la création de valeur

a) Présentation des différents acteurs – Notion de parties prenantes

La littérature anglo-saxonne parle en effet de stakeholders, terme traduit par « parties prenantes ». Selon l’AMF(1),

Le modèle qui sous-tend la création de valeur relève d’une approche contractualiste et patrimoniale de l’entreprise. Elle appartient à ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et leur délèguent le pouvoir de gérer leur capital. Les rapports avec les salariés, les sous-traitants et les consommateurs relèvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport à l’objectif de création de valeur actionnariale. Ce modèle, à un certain niveau de généralité, ne diffère pas de la théorie microéconomique standard. Il semble se généraliser dans la pratique, en dehors de tout débat sur ses présupposés philosophiques.

Mais, le conflit potentiel le plus important et le plus intéressant est celui qui oppose les dirigeants aux actionnaires(1).

Plusieurs facteurs peuvent amener ce conflit.

• Les dirigeants exercent un contrôle au jour le jour de l’activité. Les actionnaires sont les propriétaires (bailleurs de fonds) mais, comme ils n’ont pas le temps d’analyser ou de gérer l’activité eux-mêmes, ils rémunèrent les managers comme agents.

• Les dirigeants auront une tendance naturelle à maximiser leurs propres intérêts (rémuné­ rations, conditions de travail, bénéfices, statuts, etc.) qui ne sont pas fondamentalement ceux des actionnaires. D’autre part, les dirigeants peuvent ne pas vouloir prendre de risques qui peuvent menacer leurs positions ou emplois, alors que les actionnaires peuvent étendre leur risque en investissant dans plusieurs entreprises.

➜ Cela signifie que les dirigeants peuvent refuser des opportunités d’investissements créatrices de valeur en raison du trop grand risque perçu.

• Les dirigeants ont une information détaillée sur la firme qui n’est pas forcément disponible pour les actionnaires. C’est ce que l’on appelle l’asymétrie de l’information(2).

• Les dirigeants peuvent se focaliser essentiellement sur des objectifs à court terme. Or, les actionnaires achètent des actions comme un placement à long terme. Cela présente un problème si la firme recherche un gain à court terme aux dépends de son développement à long terme.

REMARQUE

Les dirigeants peuvent également se conduire de manière illégale. Certains scandales financiers récents en sont la preuve. De ce fait, les actionnaires ressentent la nécessité de protéger leurs intérêts contre toute possibilité de fraude. Ils peuvent :

– contrôler l’action des managers via les audits interne et externe ;

– poser des questions lors des assemblées préalablement à leurs votes.

Néanmoins de tels contrôles sont coûteux en temps et en argent. Une des stratégies habituelles pour éviter ces comportements est de transformer les dirigeants en actionnaires en les rémunérant sous forme de bonus en actions, ou encore sous forme de stock-options. En dernier recours, si les actionnaires sont réellement mécontents du management, ils peuvent céder leurs actions.

1.3 Les aspects du rôle décisionnel du dirigeant financier

Toute décision financière prise par les dirigeants financiers doit :

– viser un objectif cohérent ;

– être jugée à la façon dont elle permet de l’atteindre ;

– être jugée au regard de la création de valeur.

a) Un intermédiaire entre les marchés de fonds et la firme

Le manager financier est à l’interface des opérations de la société, présentes et à venir, qui conduisent à une demande de fonds sur les marchés qui, eux, pourvoient les fonds(1).

Le rôle du manager financier est donc de fournir le bon montant des fonds au coût optimal et au bon moment ainsi que d’apprécier les chances de succès aux différentes stades des actions.

b) Le garant de la mise en œuvre de la planification stratégique

L’augmentation de la valeur d’une entreprise nécessite la définition, le choix et l’adoption par les dirigeants d’une stratégie parmi une large gamme de possibilités. Le management stratégique peut être défini comme une approche systématique de positionnement de l’activité par rapport à son environnement afin d’assurer son succès tout en lui offrant une certaine garantie de sécurité.

Dans tout secteur, toutes les entités sont soumises aux mêmes conditions macro-économiques. Les taux d’inflation, d’intérêt et d’imposition ainsi que l’intensité des forces compé­ titives vont affecter toutes les entités, même si c’est à un degré différent. Chacune devra développer des stratégies pour exploiter des opportunités économiques et créer des avantages compétitifs durables. D’un point de vue financier, ces éléments auront une influence directe sur l’investissement, le financement et le paiement de dividendes. Les décisions opérationnelles et d’investissement génèrent des flux de trésorerie alors que les décisions de financement impactent le coût du capital. De ces deux paramètres est issue la valeur de la firme.

2. L’objectif du management financier : la maximisation de la richesse des actionnaires

2.1 La justification de cet objectif : le rôle central des actionnaires en finance

Les parties prenantes présentent un certain nombre d’objectifs que les entités doivent prendre en compte et hiérarchiser. Mais l’objectif principal d’une société est la maximisation de la richesse des actionnaires.

Cette hypothèse est un des fondements de la théorie financière. La justification provient de l’importance du groupe des actionnaires parmi l’ensemble des parties prenantes. En effet :

– les actionnaires sont les propriétaires ;

– les actionnaires supportent tout ou partie du risque de faillite.

Ainsi, toutes les décisions qui augmentent la valeur d’une firme augmentent la richesse des actionnaires qui possèdent cette société.

Le rôle des dirigeants financiers devient donc celui de prendre des décisions qui augmentent la valeur de la société. Cela se traduira ensuite pour les actionnaires par une augmentation des dividendes ou/et un gain potentiel en capital. Un actionnaire mécontent des performances du management peut vendre ses parts et investir dans une autre société. Cette action, si elle est suivie par d’autres actionnaires mécontents, peut créer de la tension sur le marché financier. Ainsi, les dirigeants doivent-ils apprécier les alternatives aux stratégies d’investissement, de financement et de gestion des actifs selon les effets qu’elles auront sur la valeur pour les actionnaires. Les dirigeants doivent poursuivre des stratégies de production (augmentation des parts de marché ou de la satisfaction des clients) uniquement si elles augmentent également la valeur des actionnaires.



2.2 Qu’entend-on par maximisation ?

La maximisation de la richesse des propriétaires est l’objectif fondamental mais plusieurs ambiguïtés doivent être levées.

a) Quel critère utiliser pour jauger de la maximisation de la richesse des actionnaires ?

Comme on l’a vu précédemment, les actionnaires détiennent un droit de propriété dans les sociétés via les actions qu’ils possèdent. La richesse des actionnaires est ainsi traduite par le prix de marché des actions lequel :

– représente le mieux l’appréciation de la valeur d’une société pour tous les acteurs du marché ; c’est un critère facilement observable par tous ;

– prend en compte les résultats présents et à venir ; le temps, les délais et le risque de ces résultats ; la politique de dividende de la société et d’autres éléments qui affectent le prix de marché de l’action

Le prix de marché sert de baromètre pour apprécier la performance de l’activité ; c’est un indicateur de qualité du management.

b) La maximisation du résultat comptable est-elle pertinente ?

Elle est fréquemment présentée comme l’objectif premier alors qu’elle contient de sérieuses limites : elle ignore les notions de temps et de risque qui sont contenus dans les flux. Or, la valeur d’une firme en dépend fondamentalement.

■ Notion de temps

La maximisation du profit, ou du bénéfice par action, n’est pas un objectif totalement approprié car il ne mentionne pas le délai ou la durée des revenus attendus. Il faut prendre en compte la valeur temporelle de l’argent pour la société et par conséquent pour les investisseurs. Le danger de la maximisation du profit est de raisonner à court terme alors que la maximisation de la richesse des actionnaires adopte une perspective de long terme.

■ Notion de risque

Une autre limite à la maximisation du profit est que le risque n’est pas pris en compte :

– d’une part, certains projets d’investissement sont plus risqués que d’autres. Les perspectives de résultat seront également plus risquées si ces projets sont entrepris ;

– d’autre part, une firme apparaîtra comme plus ou moins risquée selon la nature de sa structure de financement (gearing). Ce risque financier contribue au risque global pour l’investisseur.

c) Et les autres critères mis en avant ?

L’observation des pratiques managériales montre la poursuite possible d’une grande variété d’autres objectifs tels que des objectifs en termes de ventes, de satisfaction des dirigeants, de bien être des salariés, etc.

■ La maximisation des ventes

Ce critère peut s’avérer intéressant aux yeux des dirigeants car il est sujet à un minimum de contraintes en termes de bénéfice : tant qu’une firme atteint le niveau moyen du secteur, certains actionnaires se satisferont de leur situation. Cela laisse toute latitude aux dirigeants de poursuivre d’autres objectifs, d’autant que le niveau des ventes est fréquemment utilisé pour fixer leur niveau de rémunération.

■ D’autres objectifs subsidiaires

Il existe aussi :

– l’autofinancement ;

– le niveau d’endettement ;

– la profitabilité ;

– des objectifs non financiers ce qui revient à accorder davantage de place aux autres parties prenantes que les actionnaires uniquement.

Sommaire

Pour réussir le DCG et le DSCG V

Manuel, mode d’emploi VI

PARTIE 1 La valeur 1

CHAPITRE 1 La valeur et le temps 3

CHAPITRE 2 La valeur et le risque 47

CHAPITRE 3 La valeur et l’information 81

CHAPITRE 4 La valeur et les options 130

PARTIE 2 Diagnostic financier approfondi 147

CHAPITRE 5 L’analyse financière des comptes de groupe 149

CHAPITRE 6 Les outils modernes du diagnostic 229

PARTIE 3 L’évaluation des groupes 267

CHAPITRE 7 L’enjeu de l’évaluation 269

CHAPITRE 8 L’évaluation par les flux 273

CHAPITRE 9 L’évaluation par approche comparative 283

CHAPITRE 10 L’évaluation à travers les approches patrimoniales et mixtes 291

CHAPITRE 11 Les différentes limites des méthodes d’évaluation 303

PARTIE 4 L’investissement et le financement 313

CHAPITRE 12 Les projets d’investissement 315

CHAPITRE 13 Les modalités de financement 359

CHAPITRE 14 Le choix d’une structure de financement 422

PARTIE 5 La trésorerie 459

CHAPITRE 15 La gestionde trésorerie de groupe 461

CHAPITRE 16 La gestion des risques financiers 501

PARTIE 6 Ingénierie financière 541

CHAPITRE 17 La politique de dividende 543

CHAPITRE 18 La gestion de la valeur de l’action 577

CHAPITRE 19 Les fusions et acquisitions 618

CHAPITRE 20 Les opérations sur les dettes et les créances 681

CHAPITRE 21 Éthique et gouvernement d’entreprise 699

ANNEXES

Modèles de présentation des états financiers des comptes 750

Index 757

Table des matières 766



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