Formation pour apprendre le diagnostic financier


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Diagnostic financier (D. Bodin) - Ch 1 - 1

CH 1. LA CONDUITE DU DIAGNOSTIC FINANCIER

Le diagnostic financier a pour objectif de répondre à cinq types d'interrogations :

  • Interrogations sur les performances de l'activité réalisée ;
  • Interrogations sur l'adéquation entre les moyens d'exploitation mis en oeuvre ;
  • Interrogations sur la structure financière ;
  • Interrogations sur les flux financiers réalisés au cours d'un exercice ;
  • Interrogations sur la liquidité, la solvabilité et les risques encourus.

 

Les réponses à ces questions permettent de dégager les points forts et les points faibles d'une entreprise. L'objectif ultime d'un diagnostic est d'apprécier la pérennité de l'entreprise et de savoir si des mesures correctives sont à entreprendre ou si des moyens complémentaires sont à envisager.

L'objectif de ce chapitre est de présenter les principaux axes de l'analyse financière, les préalables et la méthodologie de la conduite du diagnostic financier.

1.   LES PRINCIPAUX AXES D'ANALYSE

Le tableau ci-dessous donne un aperçu des points-clés à étudier pour répondre aux interrogations définies précédemment.

Production

Chiffre d'affaires

Valeur ajoutée

Rentabilité commerciale (1)

 

 

?

 

Analyse de l’activité

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Importance des équipements productifs

Importance des besoins en fonds de roulement

Productivité de la main d'œuvre (2)

Productivité de l'équipement (2)

Rentabilité économique (1)

 

 

?

 

Analyse de la rentabilité des moyens utilisés

?

Evaluation des performances

?

 

 

 

 

 

 

 

 

Equilibre financier

Taux d'endettement

Coût de l'endettement

Rentabilité financière (1)

Effet de levier

 

 

?

 

Analyse de la structure financière

 

 

 

Diagnostic de synthèse

 

Calcul éventuel d'un score

 

 

 

 

 

 

 

Variation du fonds de roulement

Excédent de trésorerie d'exploitation

Taux d'investissement

Taux d'autofinancement

 

 

?

 

Analyse des flux financiers réalisés

 

?

Evaluation de la

solidité financière

 

?

 

 

 

 

 

 

 

 

Liquidité des actifs

Exigibilité des dettes

Fonds de roulement financier

Valeur de l'entreprise

 

 

?

 

Analyse de la valeur et des risques encourus

 

 

 

 

 

(1) La rentabilité apprécie l'importance des résultats sous trois angles différents :

  • par rapport au chiffre d'affaires (volume de l'activité)  ? la rentabilité commerciale ;
  • par rapport aux moyens d'exploitation utilisés (l'actif)  ? la rentabilité économique ;
  • par rapport au montant des capitaux propres  ? la rentabilité financière.

 

(2) La productivité mesure la valeur ajoutée créée par une unité de facteur de production :

  • la productivité de la main d'oeuvre correspond à la valeur ajoutée créée par un salarié ;
  • la productivité de l'équipement correspond à la valeur ajoutée créée par 1 € d'investissement.

2.   LES PREALABLE DU DIAGNOSTIC

Avant de procéder au diagnostic d’une entreprise, il convient de respecter certaines règles :

  1. L’analyse doit porter sur une série historique suffisamment longue (analyse dans le temps) pour gommer les évènements conjoncturels et exceptionnels (3ans minimum).
  2. L’analyse doit tenir compte du secteur d’activité (analyse dans l’espace). Il convient de tenir compte de l’environnement concurrentiel d’une entreprise avec ses propres caractéristiques pour apprécier les performances.
  3. Le diagnostic doit retraiter certaines données comptables pour identifier tous les moyens de pro­duction utilisés car certaines décisions les diluent dans les états financiers :
  •  le fait de louer en crédit-bail les immobilisations au lieu de les acheter ne permet pas, au regard du bilan, de les identifier ;
  • le fait de recruter du personnel intérimaire ou de sous-traiter certaines activités dilue les moyens humains réellement utilisés dans plusieurs comptes au niveau du compte de résultat.

Ces retraitements ne sont pas nécessairement significatifs pour les PME-PMI et ne sont que très rarement effectués par les experts comptables (retraitements étudiés dans un autre module de diag­nostic approfondi concernant l’option FC seulement).

  1. Le diagnostic ne doit pas porter exclusivement sur des données comptables : L’information financière n’est qu’une facette de la situation d’une entreprise. Doivent également être pris en compte, entre autres :
  • le positionnement de l’entreprise sur le marché ;
  • la composition de la concurrence ;
  • la gamme de produits : type, variété, positionnement sur la courbe de vie ;
  • le savoir-faire des salariés ;
  • le dynamisme en matière de recherche et développement ;
  • l’efficacité de la force de vente.
  1. Il faut déterminer le périmètre d’analyse. Lorsqu’une entreprise opère au sein d’un groupe très intégré, les relations internes peuvent fausser l’analyse. Il convient dans ce cas de conduire l’analyse au niveau du groupe.
  2. La méthode d’analyse dépend de l’objectif recherché : l’analyse va orienter son diagnostic sur les aspects qui le préoccupent particulièrement :
  • Le banquier sollicité par un prêt privilégiera le risque de liquidité ;
  • Le dirigeant sera davantage conduit à examiner les performances ;
  • L’investisseur éventuel cherchera à apprécier la capacité de l’entreprise à générer de la trésorerie ;
  • Les représentants du personnel s’intéresseront au partage de la valeur ajoutée…

3.   LA METHODOLOGIE 

Comme dans tout processus de diagnostic, la démarche méthodologique consiste à réunir l’information qui, après vérification et traitement, permettra de mettre en évidence les points forts et les points faibles.

3.1.   La collecte de l’information

Les informations utiles à la construction du diagnostic sont incluses dans le dossier de gestion établi en fin d'année et qui comprend : la liasse fiscale (le bilan, le compte de résultat, l'annexe) plus diverses informations complémentaires concernant le détail et les modalités d'évaluation ou d’évolu­tion de certains postes (amortissements, dépréciations, provisions, évolution de la situation nette, crédit-bail ).

Le PCG prévoit trois systèmes de présentation des supports comptables en fonction de la taille de l'entreprise : le système abrégé, le système de base, le système développé (voir le cours de compta­bilité générale).

Dans la mesure du possible, il est également utile de se procurer les rapports des commissaires aux comptes ; les documents loi « Prévention » et les bilans sociaux lorsque ceux-ci existent.

3.2.   Le retraitement de l’information

Les états financiers ne peuvent pas être utilisés tels quels. Les retraitements à effectuer ont pour but de:

  • regrouper les rubriques du bilan et du résultat en agrégats économiques ;
  • mettre en évidence tous les moyens mis en œuvre et leurs modes de financement.

 

Dans cet esprit, le PCG propose un certain nombre de tableaux d'analyse :

  • le tableau des soldes intermédiaires de gestion et de la capacité d'autofinancement ;
  • le tableau de financement

 

Ces tableaux sont utiles pour la construction du diagnostic financier mais ils sont souvent insuffi­sants ou nécessitent des retraitements complémentaire (§2 alinéa3). La Centrale des Bilans (CDB) de la Banque de France, le Comité de Réglementation Comptable (CRC) font des propositions dans ce domaine pour rendre plus pertinente l'interprétation des comptes annuels et améliorer la diffusion de l’information financière.

De plus, les groupes de sociétés qui sont tenus de présenter des comptes consolidés doivent respecter en plus les normes internationales IFRS (International Financial Reporting Standards).

3.3.   L’analyse de l’information

L’analyse des données retraitées et agrégées va ensuite se réaliser à partir de ratios. Rapports entre deux grandeurs, les ratios précisent les divers aspects de la vie de l'entreprise et constituent un ensemble d'indicateurs de gestion qui facilitent l'interprétation des résultats dans le temps en suivant leur évolution sur plusieurs années et dans l’espace en comparant les ratios de l’entreprise aux ratios sectoriels.

Le PCG ne propose pas de ratios standards. La Centrale de bilans de la Banque de France et les Centres de gestion ont leur propre batterie de ratios et publient tous les ans des moyennes par secteurs d'activité NAF (Nomenclature des Activités Françaises).

? Voir §4 leur rôle et §5 en annexe la liste des publications).

Les ratios sont néanmoins réducteurs d'information et n'expriment qu'imparfaitement la richesse de l'analyse telle qu'elle apparaît dans les documents financiers. Leur examen doit donc s'accompa­gner d'une consultation de ces différents documents.

De plus, la signification de certains ratios calculés à partir du bilan est altérée pour diverses raisons :

  •         l'application des principes comptables (principe des coûts historiques et règle de prudence) entraî­ne une sous évaluation de plusieurs postes du bilan ;
  •         le caractère saisonnier de l'activité modifie la structure du bilan (postes de l'actif circulant) en fonction de sa date d'établissement ;
  •         l'appartenance à un groupe d'entreprises ;
  •         l'évaluation incomplète des moyens mis en oeuvre (non prise en compte du crédit-bail) ;
  •         les modalités spécifiques d'exploitation (donneurs d'ordre, façonniers, commissionnaires ).

 

Le diagnostic proprement dit se réalise en appréciant pour chacun des cinq axes d’analyse définis :

  • les questions à se poser ;
  • les outils d’analyse : conception de tableaux avec retraitement comptables ;
  • l’interprétation des résultats : calculs de ratios et analyse ;
  • les conclusions partielles.

 



Il se termine par une synthèse des points forts et des points faibles. Celle-ci peut être éventuellement complétée par l'étude d'un score (moyenne pondérée de quelques ratios jugés plus pertinents pour apprécier le risque de défaillance d'une entreprise).


3.4.   Un diagnostic rapide

A défaut d’une étude approfondie, l'appréciation de la situation financière d'une entreprise peut se réaliser également sans calcul particulier au regard des postes sensibles du bilan et du compte de résultat :

Bilan

Compte de résultat

 

 

Passif
  •         Résultat de l'exercice ;
  •         Report à nouveau (pertes antérieures si <0) ;
  •         Total des réserves ;
  •         Total des emprunts ;
  •         Comptes courants bancaires…
  •         Evolution du chiffre d'affaires ;
  •         Evolution des charges les plus significatives ;
  •         Résultat d'exploitation ;
  •         Résultat financier ;
  •         Résultat net.

 

 

Actif

  •         Poids des amortissements dans l’actif immobilisé ;
  •         Evolution des stocks ;
  •         Disponibilités…

 

4.   LE ROLE DE LA CENTRALE DE BILANS ET DES CENTRES DE GESTION

4.1.   Le rôle de la Banque de France

Les sociétés commerciales peuvent adhérer gratuitement à la Centrale des Bilans de Banque de France (CDB). Cette adhésion oblige l'entreprise à transmettre, tous les ans, un dossier individuel comprenant la liasse fiscale et quelques renseignements annexes. En retour, la CDB fournit gratuitement un dossier d'analyse des documents faisant apparaître le score réalisé et pour chaque ratio calculé la position de l'entreprise par rapport à la médiane et les quartiles du secteur d'activité concerné.

La Banque de France publie des fascicules de résultats sectoriels (lorsque le taux de couverture du secteur concerné est supérieur à 25%) qui comportent :

  • un tableau décrivant l’échantillon des entreprises adhérentes : nombre, effectif, valeur ajoutée ;
  • les résultats des 38 ratios de la CDB avec la moyenne et les quartiles.

 

Les ratios sectoriels utilisés dans le cadre des exercices de ce cours ne correspondent pas exactement aux résultats publiés : ils ont été légèrement modifiés et ne sont pas actualisés. Pour se procurer les dernières données publiées, consulter le site internet de la Banque de France.

 

4.2.   Le rôle des Centres de gestion

Les Centres de gestion ont été créés à l'initiative de l'Etat pour lutter contre la fraude fiscale. L'adhésion est d'environ 200 € à 300 € par an mais procure en contrepartie des avantages fiscaux aux entreprises individuelles.

Là aussi, l'adhésion nécessite la transmission des comptes annuels et en retour le Centre fournit une analyse des résultats par rapport au secteur professionnel départemental.

 

 

5.   ANNEXES pages

5.1. Listes des publications de ratios sectoriels du Centre de gestion de la Vendée . 5

5.2. Listes des publications de ratios sectoriels de la CDB6


5.1.                        Listes des publications de ratios sectoriels du Centre de gestion de la Vendée


Equipement de la personne

Confection

Lingerie féminine

Mercerie - Bonneterie - Laine

Laines et tricots

Prêt à porter enfants

Commerce de détail de la chaussure

Horlogerie - Bijouterie

 

Equipement de la maison

Appareils ménagers - Radios - Hifi

Fleuriste

 

Culture - Loisirs

Commerce et réparations de cycles et motocycles

Sport - Camping

Tabacs - Journaux

Bimbeloterie - Cadeaux

Studio de photographie

 

Hygiène - Santé

Prothésiste dentaire

Pharmacie sans laboratoire

 

Commerce de gros

Commerce de gros de grains - Engrais

Commerce de gros de bestiaux

 

Commerce de détail alimentaire

Boulangerie -Pâtisserie

Pâtisserie

Alimentation générale

Fruits et légumes

Boucherie

Charcuterie

Boucherie -Charcuterie

Poissonnier - Marchand de coquillages

Marée - Primeurs


Bâtiment

Terrassements -Travaux publics

Paysagistes

Electricité - Electro ménager

Electricité du bâtiment

Entreprise de maçonnerie

Menuiserie du bâtiment

Menuisier (Tâcheron)

Plomberie - Chauffage - Sanitaire avec magasin

Plomberie - Chauffage - Sanitaire sans magasin

Plâtrerie - Staff - Décoration

Penture - Vitrerie - Miroiterie - Décoration

Carrelage - Revêtement sols et murs

 

Hôtellerie - Bar - Restaurant

Café - Restaurant

Crêperie

Pizzeria

Café

Hôtel - Restaurant

Camping

 

Automobile

Garage - V.O. - V.N.

Carrosserie automobile

 

Transport

Taxi - Ambulance

Transports routiers

 

Secteurs divers

Travaux agricoles

Mécanique agricole

Fabrication de meubles - Ebéniste

Tapisserie - Décoration

Agence immobilière

Salon de coiffure

Esthétique


 


5.2.         Listes des publications de ratios sectoriels de la CDB


 

 

La gestion financière vise à :

 

  1. assurer la liquidité de l’entreprise (= capacité à rembourser sa dette à CT avec ses liquidités disponibles) ;
  2. optimiser sa trésorerie et gérer son risque de liquidité;
  3. dans une perspective à LT, maximiser la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire. Cela suppose d’être en mesure d’identifier les investissements (physiques ou financiers) créateurs de valeur et de valoriser l’entreprise en considérant son potentiel à créer du bénéfice dans le futur.

 

Toutefois, avant d’envisager des actions correctrices, il est d’abord nécessaire de procéder à une analyse de la situation financière de l’entreprise (étape du diagnostic financier) : sa situation de trésorerie (est-elle à l’équilibre ?) et sa rentabilité, à partir de données historiques.

 

  1. Diagnostic financier / analyser la situation financière de l’entreprise (rentabilité et solvabilité)

 

  1. appréciation de la situation de trésorerie ou du risque de liquidité à partir d’un bilan fonctionnel retraité (établi à partir du bilan comptable)

-          retraitements visant à adapter le bilan comptable aux objectifs du diagnostic financier (dans une approche fonctionnelle) et notamment:

  • prise en compte de l’actif à sa valeur brute
  • réintégration des EENE
  • ventilation des emprunts et dettes auprès des établissements de crédit entre la dette à LT (> 1 an) et les concours bancaires courants (dette à – d’1 an à l’origine)

-          à une date donnée (analyse statique): l’équilibre financier est réalisé si Fonds de roulement (RL – AI) >= BFR + DISmin [rappel : la relation de trésorerie : TN = FR – BFR – DISmin = FR – BF].

Sinon, cela signifie que l’entreprise finance une partie de son BF (= emploi long en raison du caractère cyclique de l’activité d’exploitation) au moyen de dettes exigibles à – d’1 an, ce qui la rend dépendante de son banquier. Le refus du renouvellement du concours bancaire l’expose en effet à la cessation de paiement.

 

-          en termes dynamiques, à partir de l’utilisation du tableau de financement ou du tableau de flux de trésorerie, la question posée est : « comment a évolué la trésorerie nette entre 2 exercices ? » la réponse est apportée par la confrontation de la variation du FR à celle du BFR.

Différences entre tableau de financement et tableau de flux de trésorerie :

Le tableau de financement analyse la variation (entre 2 exercices) de la relation de trésorerie : var (TN) = var (FR) – var (BFR) [relation de trésorerie en termes différentiels]. Le tableau de flux de trésorerie, quant à lui, décompose la variation de TN non par échéance mais par type d’opération (exploitation ; investissement ; financement) pour répondre aux questions suivantes : de quel type d’activité provient la trésorerie créée ?  Quelle activité en est la plus consommatrice ?

 

b. analyse de la rentabilité et de la performance

 

-          faire un TSIG (tableau des soldes intermédiaires de gestion) afin de décomposer le bénéfice total entre l’exploitation, le financier et l’exceptionnel.

-          être capable de calculer la CAF / MBA à partir du bénéfice comptable.

-          Calculer quelques ratios significatifs : essentiellement les taux de rentabilité économique (Re = (bénéfice ou résultat d’exploitation)/ (total actif ou actif d’exploitation)) et financière (du point de vue de l’actionnaire, Rf = bénéfice / capitaux propres)

-          Identifier la présence d’un effet de levier positif de l’endettement

  • Formule de l’effet de levier : Rf = Re + (DF/CP) (Re – i) avec DF : dette financière ; CP : capitaux propres ; i : coût de la dette.
  • Manifestation d’un effet de levier positif : Rf > Re
  • Condition : Re > i.
  • Remarque : l’effet positif de l’endettement n’est pas illimité. A mesure que le ratio d’endettement croît, le banquier est en mesure d’exiger une prime de risque supérieure, ce qui renchérit la dette pour l’entreprise (hausse de i) et réduit l’écart entre Re et i, à l’origine de l’effet de levier.

 

  1. optimiser la trésorerie

 

Etant donné que TN = FR – BF (= BFR + DISmin), cela passe par

-          l’optimisation du BFR

  • optimiser les stocks en fixant un niveau de stock moyen minimisant le coût total associé à la fonction « approvisionnement » = coût d’achat (n.Q) + coût de stockage (Q) + coût de commande (Y/Q). Cela suppose d’appliquer la formule de Wilson : n* = ; Q* = ; avec consommation de la période (Y) = n*.Q* et stock moyen = Q*/2 (modèle simple).
  • optimiser le poste « client » (suivi des encaissements ; ristournes au détriment de la marge mais au profit de la trésorerie) en tenant compte des pratiques concurrentielles en matière de délai-client.

-          la fixation du FR tel que FR = BF optimal, afin de minimiser les frais financiers (cf. représentation de la relation entre FR et frais financiers dans le poly de cours).

-          La gestion de la trésorerie passe par l’élaboration d’un budget (ou plan) de trésorerie à périodicité variable. La trésorerie optimale étant, en pratique, difficile à atteindre à tout moment parce que le budget de trésorerie comporte des flux prévisionnels et non certains, le découvert temporaire s’avère préférable à l’excès de trésorerie temporaire. Le coût d’opportunité d’un excès de trésorerie l’emporte en effet sur le coût du découvert lié à l’insuffisance du FR (cf. représentation de la relation entre FR et frais financiers dans le poly de cours).

 

  1. maximiser la valeur pour l’actionnaire.

a. Cela suppose d’être capable d’identifier les projets créateurs de valeur, l’entreprise étant une somme de projets.

b. Cela amène à une valorisation de l’entreprise en considérant non seulement la valeur aujourd’hui mais également le potentiel de création de valeur dans le futur

 

  1. Etre capable d’identifier les projets d’investissements créateurs de valeur

Quelque soit la nature de l’investissement ou de l’actif acquis, la démarche est identique :



Un actif crée de la valeur si son coût d’achat est inférieur à la somme des flux de trésorerie qu’il génère, après les avoir actualisés au coût du capital.

Formellement, > mise de fonds initial (= coût historique de l’actif) ?? VNP (investissement) > 0 OU TRI (actif) > coût du capital.

 

  • Si le flux de trésorerie (au numérateur) = flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire, on actualise au taux r, dans ce cas, le taux de rendement que l’actionnaire pourrait obtenir sur le marché pour un risque comparable à celui de l’investissement envisagé i.e. le taux de rendement minimum qu’il exige. Ce taux s’obtient notamment grâce à la formule du MEDAF qui lie le rendement associé à la détention d’une action à sa volatilité par rapport au marché (Bêta du titre).
  • Si le flux de trésorerie = flux disponible pour les détenteurs de titres de dette, r est le taux d’intérêt de la dette = taux de rendement de l’actif sans risque + prime de risque rémunérant le risque de faillite.
  • Si le flux de trésorerie = flux disponible pour les actionnaires et les créanciers, on actualise au coût du capital (r), coût moyen des sources de financement pondéré par leur contribution au capital total.

Coût du capital = e. i (1-t) + (1-e).k, avec e : ratio d’endettement ; t : taux d’IS ; k : coût des fonds propres.

 

Quand l’investissement donne lieu à l’encaissement d’une rente perpétuelle, si celle-ci (F) est

-          constante, VP (investissement) = F / r

-          croissant à un taux g constant : VP (investissement) = F / (r-g) [formule de Gordon-Shapiro].

note : l’inflation ne change rien à la décision d’investissement : après déflation du flux de trésorerie (numérateur) et du dénominateur, l’effet exercé sur le numérateur étant le même que sur le dénominateur, la VNP ne varie pas.

 

Tableau récapitulatif

 

Investissement physique

Investissement boursier (action)

Prêt bancaire ou achat d’obligation (point de vue du banquier)

 

Flux initial = coût historique de l’actif + BFR initial (= f(Chiffre d’affaire de l’année 1)) ;

 

Flux de trésorerie d’exploitation (avant financement) ou Free cash-flow en t

= EBE t (1- taux d’IS) – var° (BFRE) + taux d’IS . Dotations aux amortissements [ pour t =1…N (dernière année du projet)] ;

Avec par convention BFRt = f (CAHT t+1).

Flux de cession = valeur de cession (fin N) nette de l’IS sur la PV de cession + BFRE (fin N-1) récupéré fin N.

 

Taux d’actualisation = coût moyen pondéré du capital (capital = DF + CP) 

 

Flux initial = cours boursier de l’action (Po)

 

Ft = Div t = f (Bénéfice t-1)

Taux d’actualisation = coût des capitaux propres = taux de rendement minimum exigé par l’actionnaire.

Avec coût des capitaux propres pour un actionnaire participant au capital de l’entreprise i : (ki) = Rh + Beta i . (Rm – Rh), avec Rh : taux de l’actif sans risque ; Rm : taux de rendement espéré du marché.

 

Si VNP = 0 (soit VP (action) = Po), l’action n’est ni sous- ni sur-évaluée.

 

- L’actionnaire est sensible au risque économique et de faillite.

 

Flux initial = montant prêté ;

Ft = Annuité d’emprunt t = capital remboursé en t + intérêts financiers payés en t.

 

L’annuité dépend du plan de remboursement de la dette (in fine ; amortissement constant du capital ou par annuités constantes).

A* (annuité constante) = (Ko * i)/(1- (1+i)^-n) avec Ko : capital prêté ; i : taux d’intérêt de la dette ; n : durée de remboursement.

 

Taux d’actualisation = taux de rendement exigé par le banquier = taux d’intérêt de l’emprunt (quelque soit le plan de remboursement de la dette).

? VNP = 0 quand taux d’actualisation = taux d’intérêt de l’emprunt.

D’où valeur comptable de la dette (= mise de fonds initial) = ce qu’elle rapporte = valeur financière de la dette.

 

?? capital prêté = somme des annuités actualisées au taux d’intérêt de l’emprunt.

Idem quand le prêt se traduit par l’achat d’une obligation. - Le détenteur d’un titre de dette est sensible au risque de faillite.

 

 

Remarques complémentaires

 

  1. pour une obligation (représentative d’un titre de dette), si la valeur de remboursement (Vr) diffère de la valeur d’émission (Ve), le taux de rendement effectif de l’obligation diffère du taux facial.

 

Si Ve > Vr alors le taux de rendement actuariel de l’obligation (= le TRI) est inférieur au taux facial (cf. développement en annexe). Et inversement.

Illustration : 3 obligations à échéance 5 ans ; taux facial : 10% mais distincts en termes d’écarts (Vr – Ve) d’où les écarts en termes de taux de rendement effectif ou taux de rendement actuariel.

 

 

Comptabilisation (dans les comptes de la société émettrice):

La Vr apparaît en dette. La Ve fait augmenter la trésorerie. L’écart (Ve – Vr) passe en prime de remboursement de l’obligation, amortie linéairement sur la durée de l’obligation.

 

2. En présence d’une obligation à taux fixe, l’émetteur et l’acheteur s’exposent à un risque de taux. On peut également caractériser une obligation par sa sensibilité à une variation du taux du marché (i) [S=- (dV/V)/di] et sa duration, soit le délai moyen de constitution de la valeur de l’obligation [D=1/V. = S. (1+i)].

 

3. Relation décroissante entre la VNP d’un investissement et le taux d’actualisation (=taux de rendement du marché)

 

4. VNP > 0 équivaut à TRI (taux de rendement de l’investissement) > coût du capital. Le TRI est déterminé à partir d’une chronique unique de flux comme le taux d’actualisation correspondant à une VNP nulle.

 

 

b. Cela amène à une valorisation de l’entreprise considérant non seulement « la valeur aujourd’hui » mais également le potentiel de création de valeur dans le futur

 

Dans une optique financière, la valeur d’une entreprise est donnée par les flux de trésorerie qui seront générés par l’ensemble de ses actifs, après actualisation des flux générés au coût du capital (fonction de sa structure financière). L’entreprise peut en effet être conçue comme une collection de projets d’investissement. L’approche comptable, quant à elle est basée sur des données passées, sans tenir compte du potentiel de création de valeur.

Ainsi, on rencontre communément deux méthodes principales d’évaluation d’entreprise :

- à partir du bilan comptable, valeur de l’entreprise = actif net ou fonds propres comptables = (Actif (au coût historique) – dette financière). Sa déclinaison consisterait à tenir compte des plus-values latentes, d’où valeur de l’entreprise = actif net réévalué = (Actif + PV latentes – dette financière). L’actif peut également être estimé à son coût de remplacement ou à sa valeur liquidative.

- à partir d’un bilan établi à la valeur de marché, la valeur de l’entreprise est basée sur la valeur de marché de ses fonds propres, pouvant être obtenus à partir du PER boursier :

 

PER boursier = (Cours / BPA) = nombre de bénéfice par action nécessaire à la récupération de la mise de fonds de l’actionnaire dans chaque action achetée = (cours . N)/(BPA . N) avec N : nombre total d’actions de l’entreprise en circulation, BPA : bénéfice par action.

On en déduit valeur de l’entreprise = valeur marchande des fonds propres = capitalisation boursière = (N. PER boursier) / (bénéfice) = PER boursier . BPA.

 

 

Bilan comptable (en to)

 

Bilan financier (en to)

Actif

Passif

 

Actif

Passif

Vc (actif)

 

Vc (FP)

Vc (DF)

 

Vf (actif) = coût initial + VNP des projets d’investissement ou VNP(actif)

Vf (FP) = FPo (en date de création d’entreprise) + VNP (actif)

 

Mais la valeur de l’entreprise dépend-elle de la structure de financement ? Il s’agit de l’une des problématiques essentielles de la Théorie financière.

Réponse :

Non dans un paradis fiscal (en l’absence de fiscalité).

Sinon, la valeur de l’entreprise augmente avec le ratio d’endettement du fait de la déductibilité des frais financiers de la dette [Modèle de Modigliani – Miller]. A rentabilité économique identique, la valeur d’une entreprise excède celle d’une autre si elle est davantage endettée.

En effet, formellement,

At + Ct = [EBEt – var(BFRexpt)] – IMPpt(e) + [- ACQt + CESvalt] - varDISt

D’où At + Ct = It(e=0) + EcIMP (e), avec Ec IMP(e) = IMPp t(e=0) – IMPp t (e)

 

Cependant, le risque de faillite augmente avec le ratio d’endettement, ce qui joue négativement sur le coût du capital, soit le taux minimum exigé par les bailleurs de fonds (créanciers et actionnaires). A ce titre, l’augmentation de capital est un moyen de restructurer le passif, une fonction essentielle de l’Ingénierie financière.

On distingue 2 types d’augmentation de capital : - par apport en numéraire (la seule que les tableaux de flux de trésorerie considèrent) : induisant une entrée de liquidités nouvelles. Pour uniformiser le traitement des anciens et des nouveaux actionnaires, les premiers reçoivent des droits de souscription (valeur (DS) = n/(N+n) . [Vb- - Vb+], avec n : nouvelles actions, N : actions pré-existantes anciennes, Vb- (resp. Vb+) : valeur boursière de l’action avant (resp. après) l’opération ;

- par incorporation de réserves : ne traduisant qu’une restructuration des fonds propres sans apport de ressources nouvelles. Celle-ci permet d’ « assainir » la structure financière, permettre au capital social de mieux refléter la valeur marchande de l’entreprise (quand des réserves ou des pertes (via un report à nouveau déficitaire) importantes sont maintenues au passif). Les actionnaires pré-existants reçoivent un droit d’attribution (négociable) dont la valeur : DA = (n / (n+N)). Vb -.

Les droits de souscription et d’attribution permettent de maintenir la valeur du portefeuille boursier des anciens actionnaires, l’augmentation de capital entraînant une baisse de la valeur de l’action.

Par ailleurs, l’augmentation du FDR via la dette long terme peut non seulement s’exprimer par un recours accru à la dette bancaire mais aussi par un appel public à  l’épargne (via l’émission d’obligations) selon une procédure réglementée [cf. dans le poly de cours : les différentes formes d’emprunt obligataire, les acteurs sur le marché financier et les procédures de publicité de l’opération auprès de l’AMF (ex-COB)].

Enfin, la valeur de l’entreprise dépend-elle de la politique de l’entreprise en matière de distribution de dividendes ? Autre problématique centrale de la Théorie financière.

Non car elle dépend uniquement du ratio d’endettement (via l’économie d’impôt), en présence de fiscalité



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