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Ebook sur l’ingenierie financiere


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Ebook sur l’ingénierie financière

Introduction

L’ingénierie financière développée par les groupes cotés est complexe. L’imagination est toujours plus grande pour élever la rentabilité des capitaux engagés par une minorité actionnariale et transférer les risques sur le plus grand nombre.

« L’intérêt est le moteur des stratégies financières. La recherche d’une utilité toujours plus grande, d’un enrichissement individuel toujours plus assuré et la quête du gain absolu mobilisent les enthousiasmes et placent l’économique au cœur de nos projets. L’intérêt est l’ordre naturel, le discuter est une hérésie, la communication financière est une incantation ; encenser le marché et lui donner une dimension prédictive ne se discutent pas : les cours en Bourse révèlent les gains futurs. La poursuite par chacun de son intérêt le plus individuel assure le bien-être de tous. Que chacun se soucie de son avantage et l’intérêt général sera au mieux servi. Toute intervention nuit au développement économique. Il faut laisser faire. Toute loi entrave l’avènement d’une société toujours plus riche. Il convient d’accumuler pour accumuler, profiter pour profiter, l’argent sert l’argent et non un quelconque idéal parasite. »

L’ingénierie financière des groupes côtoie les fondamentaux du libéralisme ; les stratégies financières les plus agressives se justifient par l’état de nature ; l’affirmation des « intérêts intéressés » oriente les stratégies exclusivement sur la valeur actionnariale au détriment de la valeur partenariale. La sympathie pour l’autre ne tempère pas l’utilité des autres.

Notre objectif est de présenter les leviers spécifiques dont disposent les groupes pour définir leur stratégie financière.

La structure de groupe permet d’obtenir le contrôle des actifs opérationnels par des mises en capitaux propres majoritaires réduites, par la mobilisation d’un actionnariat minoritaire et par l’élargissement du niveau d’endettement. La structure de groupe recèle un pouvoir de transformation des capitaux, de circulation des financements par des opérations de transmutation des capitaux d’une forme à une autre. Ces stratégies orientent la rentabilité des capitaux vers les majoritaires, tout en externalisant les risques.

La puissance des groupes autorise l’appropriation des résultats des sous-traitants, l’obtention des aides multiformes de la puissance publique et des contrats, la suppression des barrières nationales et le jeu sur les disparités nationales. Par leur pouvoir d’influence, les groupes favorisent l’interventionnisme politique et suppriment le « marché ». Ainsi, la logique des groupes induit la recherche d’une taille critique et la multiplication des rapprochements divers par voie de fusions et autres.

La création de valeur actionnariale est l’objectif ultime dans le contexte d’une normalisation comptable internationale écrite par et pour les groupes cotés.

Concentration n’est pas synonyme de cumul pur et simple. Les synergies entre les différentes entreprises se regroupant doivent permettre d’aboutir à des surplus de productivité, de rentabilité et d’efficacité. Il s’agit donc de décisions stratégiques prises au niveau de la direction générale du groupe, d’une politique globale qui néglige nécessairement les intérêts de certains partenaires économiques et sociaux.

Le système économique actuel se caractérise par l’internationalisation des marchés commerciaux, monétaires, de matières premières et aussi du savoir et des hommes. Partant de ce constat, certains ont pu affirmer que la puissance des grands groupes multinationaux dépasse celle de pays importants. Ces affirmations sont fondées sur le chiffre d’affaires ou le nombre d’employés, mais ne tiennent pas compte de la force de réglementation que possède un État ; la revanche des groupes internationaux consiste à délocaliser leurs intérêts industriels, commerciaux et financiers dans les pays les plus attractifs par leur système fiscal et social.

L’État dispose à la fois d’un pouvoir économique et politique, alors que le groupe, même multinational, ne dispose que d’un pouvoir économique utilisable dans les limites fixées par les États. Toutefois, l’État, soumis lui-même à des contraintes économiques et sociales, n’a pas intérêt à long terme à abuser de son pouvoir, dans la mesure où cela aboutit à une délocalisation des outils de production et des emplois vers des États plus libéraux, et par voie de conséquence à un appauvrissement de la nation. Le phénomène de compétition entre les nations vient par conséquent freiner les volontés politiques. Les appareils administratifs publics se doivent désormais d’être compétitifs pour ne pas coûter cher aux contribuables.

La puissance économique des groupes internationaux réside aussi dans leur pouvoir de pression sur les pays lors de l’installation de nouvelles filiales. Pour créer des emplois, les États sont souvent tentés d’accorder des avantages fiscaux, subventions, garanties de marché ou autres. Toutefois, les décisions d’investissement des groupes sont guidées par un souci de rentabilité à long terme, et non pas par l’intérêt public. Par conséquent, ces avantages divers, souvent d’une durée limitée, ne sont pas toujours déterminants et sont de toute façon payés par les impôts des autres agents économiques, dont un certain nombre de groupes font partie.

L’entreprise est avant tout constituée d’hommes. Dans les groupes bien organisés, l’éducation et la formation des hommes sont donc considérées comme une priorité absolue. Là encore, la puissance des groupes internationaux se manifeste par un « esprit maison » ; une cohésion et une volonté commune du personnel du groupe, en particulier des cadres, d’œuvrer pour faire gagner le groupe. La loyauté envers le groupe est absolue.

L’objectif de notre ouvrage est de présenter les différentes stratégies développées par les groupes pour optimiser le retour sur fonds propres. L’ingénierie financière est un ensemble de techniques financières, juridiques et comptables dont disposent les directions financières pour élever la valeur du titre de propriété, pérenniser la distribution des dividendes et minimiser la prise de risque.

La création de valeur actionnariale est au cœur des préoccupations des dirigeants. Le mandat d’un dirigeant est de rémunérer l’actionnaire comme il pourrait l’être sur les marchés financiers pour une même prise de risque et, au-delà, d’accumuler des réserves donnant. Ainsi le dirigeant donne de la valeur à l’action en tant que titre de propriété et autorise un autofinancement des futurs projets, c’est-à-dire un financement sur les ressources internes sans apports nouveaux de la part des actionnaires.

Le lecteur pourra se familiariser avec les différentes techniques financières tout en appréciant leur cadre conceptuel. Pour mieux assurer l’appropriation des connaissances, de nombreuse applications viennent étayer les développements théoriques et donnent une dimension démonstrative à l’ouvrage.

Ainsi, nos développements reposent sur le triptyque suivant :

–– Les rapprochements d’entreprise au travers des fusions acquisitions (chapitres 1, 2, 3 et 4).

–– Les restructurations débouchant sur le remodelage stratégique (chapitres 5 et 6).

–– Les enjeux de la communication financière (chapitre 7).

Cette approche opérationnelle doit permettre au lecteur de comprendre l’ingénierie financière et d’en devenir un initiateur.

Chapitre

1         Le périmètre de l’entité 

Une entité est un concept construit par l’esprit, mais utilisé ensuite comme s’il s’agissait d’un être réel. De ce point de vue, un groupe de sociétés est une entité. D’une manière très générale, on peut aborder le problème de la définition d’une entité en utilisant les principes et le vocabulaire de l’analyse systémique : une « entité », tout comme un « système », est constituée par un ensemble d’éléments qu’il est possible de distinguer d’un environnement. Une frontière existe entre les éléments internes, qui appartiennent à l’entité, et les autres, qualifiés d’externes.



La notion de « périmètre de l’entité » renvoie évidemment à cette question de frontière. Définir le périmètre d’une entité, c’est en fait définir l’entité en pratique. Cette définition suppose l’explicitation du ou des critères permettant de faire la distinction entre les éléments internes et les éléments externes.

Il n’existe pas d’entité « en soi » : tout dépend du contexte et du type de problème en fonction duquel la notion est invoquée. La frontière, le périmètre d’une entité représentent donc en général quelque chose de flou, la relation d’appartenance pouvant se comprendre de façon plus ou moins restreinte, en distinguant un noyau central et plusieurs couches ou cercles concentriques.

Par ailleurs, très souvent, les entités s’emboîtent les unes dans les autres de façon gigogne : certains éléments sont eux-mêmes des entités bien repérables. Tout comme on parle de « sous-systèmes » pouvant constituer un système global, on peut ici évoquer la notion de « sous-entité » ou d’entité « locale ».

Les principaux critères de définition

1.1     Le critère juridique

C’est, en général, le premier critère qui vient à l’esprit pour définir une entreprise en tant qu’entité : une entreprise a généralement une existence légale, en référence à un statut juridique précis, organisé notamment par le droit commercial et le droit des sociétés.

C’est au niveau de cette « entité juridique » que sont établis les comptes individuels, et c’est sur le résultat de cette entité que sera calculé l’impôt sur les sociétés.

Quels sont les éléments qui constituent cette entité ? Peut-on en dresser la liste ? À ce niveau, la notion d’appartenance évoque des aspects essentiellement juridiques.

■■  Les éléments matériels

Les notions de propriété et de patrimoine sont déterminantes. Certains actifs appartiennent à l’entreprise et figurent donc au bilan de cette entreprise. Dans cette optique patrimoniale, on peut définir l’entreprise à partir de la liste des biens qu’elle possède. On connaît les problèmes pratiques posés par cette approche, source de nombreuses « difficultés comptables » : l’exemple le plus célèbre étant certainement celui des biens acquis en crédit-bail, loués et non possédés, et donc exclus du bilan en droit comptable français, qui accorde justement beaucoup d’importance au critère juridique, alors que les Anglo-Saxons privilégient au contraire le principe de prééminence de la réalité économique.

■■  Les personnes

Une entreprise, en tant qu’entité juridique, regroupe toutes les personnes ayant, avec cette entreprise, un contrat de travail qui les place dans une position de subordination par rapport à l’employeur, par opposition à un tiers contractant avec lequel on a des relations commerciales. L’employeur peut en effet exercer sur les salariés un pouvoir hiérarchique.

On connaît, là aussi, les difficultés pratiques d’application. En effet, il est possible de distinguer, dans le personnel d’une entreprise, des statuts très différents, formant plusieurs cercles concentriques.

1.2     Le critère financier

Au-delà des frontières juridiques, l’existence d’un lien financier entre deux sociétés (la participation de l’une dans le capital de l’autre, par exemple) fait que, pour de nombreux problèmes de stratégie, l’autonomie apparente est perçue comme un leurre, comme une sorte de fiction qu’il convient de dépasser pour définir l’entité pertinente.

Quand une société exerce un contrôle financier sur d’autres sociétés, c’est au niveau du groupe ainsi constitué qu’il faut raisonner, en établissant par exemple des comptes consolidés qui vont donner une image de la situation financière d’ensemble.

Dans ce cadre, le terme de « périmètre de consolidation » illustre parfaitement la notion de frontière de l’entité. Appartiennent au périmètre de consolidation, et font donc partie de l’entité « groupe », l’ensemble des filiales qui sont sous le contrôle financier de la société mère.

Cette notion de contrôle financier est une question de fait qu’il faut distinguer du problème de la propriété au sens juridique, et qui dépend des mécanismes de prise majoritaire de décision dans les organes d’administration.

En effet, tout en ne possédant qu’une petite partie du capital d’une filiale, la mère peut exercer un pouvoir de contrôle, par exemple indirectement par le biais d’une société intermédiaire. Tout dépend de l’organigramme financier du groupe. Il faut en effet distinguer le pourcentage de participation (qui exprime la propriété) du pourcentage de contrôle. À la limite, par une cascade de sociétés holdings et sous-holdings, la tête de groupe peut contrôler un empire économique en n’en possédant qu’une infime partie.

Par ailleurs, dans certains cas, même minoritaire, c’est-à-dire en contrôlant moins de 50 %, une société peut exercer un contrôle « de fait », lorsque le reste du capital est très atomisé par exemple.

La mise en évidence de l’entité « groupe », englobant des sous-entités « sociétés », permet d’illustrer la relativité du caractère interne ou externe d’un élément.

Notons que cette conception du contrôle financier, qui repose sur la participation capitalistique et qui est retenue comme le fondement de la nécessité d’établir des comptes consolidés, doit être complétée pour tenir compte des situations dans lesquelles un ensemble de sociétés, même sans aucun lien capitalistique, forment une même entité poursuivant les mêmes buts stratégiques. On parle alors non pas de comptes consolidés, mais de comptes combinés.

1.3     Le critère organisationnel

Indépendamment de tout contrôle financier, les relations entre entreprises juridiquement autonomes peuvent être organisées avec une permanence suffisamment importante pour que l’on puisse définir une autre forme d’entité : le réseau.

Exemples

Dans certains secteurs, comme celui de l’industrie automobile, gravitent, autour d’une firme centrale, de très nombreux sous-traitants, indépendants juridiquement et financièrement, mais qui constituent de véritables satellites dont l’existence et la survie dépendent en grande partie de la stratégie du constructeur.

De la même façon, dans un réseau de franchise, les franchisés sont généralement des PME juridiquement et financièrement autonomes du franchiseur, appartenant à des petits commerçants « indépendants ». Mais c’est au niveau du réseau qu’il faut se situer pour apprécier la stratégie commerciale.

Dans ces exemples, c’est le critère organisationnel qui prédomine, sous des aspects essentiellement logistiques et informationnels : la répartition et la coordination des tâches s’effectuent de façon centralisée.

Notons que, dans certains cas, la constitution du réseau est à l’initiative d’une forme centrale qui, de fait, exerce une certaine forme de domination sur les satellites : on parle alors de réseau « centré ».

Par contre, dans d’autres cas, cet effet de domination n’existe pas, dans la mesure où la constitution du réseau résulte d’une démarche collective, dans le cadre d’une relation coopérative. Sous des formes et des appellations variées (alliance, partenariat, etc.), on assiste à la mise en place d’une stratégie conjointe, et on parle de réseau « multipolaire ».


Par ailleurs, et ceci est très important, le critère organisationnel peut également jouer au niveau interne. Par exemple, au sein d’une entité juridique donnée, on peut définir des sous-ensembles ayant suffisamment d’autonomie pour être qualifiés d’entités (par exemple, les « divisions » dans une grande entreprise diversifiée). De la même façon, dans un groupe financier, on peut avoir intérêt à définir plusieurs niveaux de consolidation et des « sous-groupes » regroupant des filiales œuvrant dans un même domaine d’activité stratégique.



La gestion stratégique du périmètre

2.1     Les problèmes à résoudre

Ce qui caractérise une entité, c’est le fait qu’elle constitue une « zone d’influence » sur laquelle un centre stratégique peut exercer son pouvoir de décision.

Concrètement, cet exercice du pouvoir concerne :

■■   L’étendue de la chaîne de valeur sur laquelle l’entité veut exercer son activité

On sait que cette chaîne de valeur regroupe des activités opérationnelles, liées au cycle d’exploitation et concernant les différentes phases du processus industriel (conception, approvisionnement, production, distribution, etc.) et des activités de support (administration, gestion des ressources humaines, contrôle de gestion, etc.) souvent qualifiées de « transversales ».

Si un élément de cette chaîne de valeur est jugé important au plan stratégique, il faut le conserver en interne. Sinon, on peut envisager de l’externaliser.

Exemple

Ceci est à mettre en relation avec la notion de périmètre de l’entité : si, par exemple, un industriel considère que la distribution ne fait pas partie de son métier, il n’intégrera pas la distribution dans sa chaîne de valeur, et passera par exemple par des grossistes pour écouler ses produits. Il aura avec ces grossistes des relations « marchandes » classiques, ces grossistes étant des tiers extérieurs au périmètre de l’entité.

■■   Le mode de contrôle sur les activités

On touche ici aux aspects essentiels du management.

Pour les activités considérées comme faisant partie de la chaîne de valeur, et sur lesquelles on veut « garder la main », il faut décider du mécanisme de contrôle que l’on veut privilégier.

On a le choix entre plusieurs possibilités :

  • Effectuer directement ce contrôle par la voie hiérarchique : c’est ce qui se passe généralement dans une PME, où le patron dirige personnellement l’ensemble des opérations.
  • Décentraliser en interne au sein de la même entité juridique : c’est ce qui se passe dans une entreprise d’une taille relativement importante, quand on décide de créer des centres de profit, des agences, des divisions, etc. Il peut bien évidemment y avoir plusieurs niveaux de décentralisation des responsabilités au sein d’une même entité juridique.
  • Externaliser dans une entité juridique autonome, tout en conservant le contrôle par le biais financier, en créant une filiale, par exemple, ou en prenant une participation importante (chez un fournisseur ou un client, par exemple).
  • Confier la tâche à un partenaire extérieur, juridiquement et le plus souvent financièrement indépendant, mais avec lequel on entretient des relations contractuelles très étroites, dans le cadre d’un réseau (stratégies d’impartition, telles que la sous-traitance ou la concession).
  • Partager le contrôle avec un allié, en gérant conjointement un programme de coopération sur un point précis ou dans le cadre d’un accord global.

On comprend que ces différentes pratiques s’inscrivent dans le cadre de frontières de plus en plus éloignées et floues de l’entité.

–– de la périphérie vers le centre : fusion absorption, rachat, prise de contrôle.

Notons le caractère un peu « hybride » des stratégies de partenariat ou d’alliance qui permettent, d’un certain point de vue, d’internaliser tout en externalisant.

2.3     L’approche théorique du choix de la manœuvre

Faut-il internaliser ou externaliser ? Du point de vue théorique, tout dépend de la structure des coûts, en particulier des coûts de transaction et des coûts d’agence.

■■   L’approche par les coûts de transaction

Pour chaque segment de la chaîne de valeur, l’entreprise a le choix entre deux attitudes extrêmes. Par exemple, pour la distribution de ses produits, elle peut :

  • Soit passer un contrat avec une autre entreprise dans le cadre du droit commercial classique, c’est-à-dire passer par le marché. Ainsi, un industriel peut ne pas effectuer lui-même la distribution de ses produits, mais les vendre à un grossiste.
  • Soit prendre en charge directement le marketing des produits, en mettant en place une structure commerciale, un ensemble de succursales de vente, par exemple. Ces succursales devront alors être gérées comme tous les autres services, en faisant appel en interne à des relations hiérarchiques.

Ces différentes possibilités n’entraînent pas du tout les mêmes types de coûts. À la passation de ces contrats est associée la notion de « coûts de transaction », engagés du fait de la négociation de contrats commerciaux. Il faut approcher les tiers concernés, négocier, convaincre, assurer le suivi des contrats, et surtout affronter les contentieux qui ne manqueront pas de naître du fait de la réalisation imparfaite des contrats ou de la mauvaise foi des contractants.

Par exemple, si l’entreprise passe par un grossiste, celui-ci pourra prétendre que les marchandises étaient de mauvaise qualité et refuser de payer. Il faudra aller devant le tribunal, régler les honoraires d’un avocat. Ou bien le distributeur pourra, par exemple, utiliser les produits comme « produits d’appel » en cassant les prix, ce qui peut ruiner toute la stratégie commerciale de l’industriel.

En revanche, si l’entreprise prend elle-même en charge l’activité de distribution, ces coûts de transaction seront réduits, puisqu’on peut donner des ordres aux employés des services commerciaux. Donc, si l’entreprise anticipe des coûts de transaction élevés, elle préférera renoncer aux facilités du marché et se lancera plutôt dans une stratégie de développement interne, d’intégration verticale, d’investissement, en créant son propre réseau de distribution.

■■   L’approche par les coûts d’agence

Or, cet agent peut avoir un comportement opportuniste. Il peut,par exemple, faire passer en frais généraux des dépenses personnelles ou détourner une partie du chiffre d’affaires. Il faut donc le contrôler, par exemple en mettant en place des procédures de contrôle degestion. Ce sont les pertes occasionnées par ces comportements opportunistes, ainsi que le coût des procédures de contrôle, qui constituent les coûts d’agence.

Notons que, dans les grandes entreprises, les dérives bureaucratiques peuvent créer de l’inefficacité et de l’incapacité à contrôler le bon fonctionnement, ce qui peut être assimilé à des coûts d’agence.

Si l’entreprise anticipe des coûts d’agence faibles, elle n’hésitera pas à internaliser et à mettre en place des procédures de contrôle interne simples, afin de dissuader les comportements opportunistes. En revanche, si elle anticipe des coûts d’agence élevés, elle cherchera à éviter le problème en externalisant l’activité.

■■   Le croisement des deux approches

Si l’entreprise anticipe des coûts de transactions élevés et des coûts d’agence faibles, elle aura intérêt à internaliser l’activité concernée : le marché sera jugé « inefficient » et on aura plutôt recours à la hiérarchie. Elle se lancera dans des manœuvres d’intégration verticale (en amont ou en aval), cherchera à maîtriser une chaîne de valeur large et tendra à devenir une grande entreprise intégrée, assurant elle-même toutes les fonctions.

Dans l’optique des tenants de l’économie des coûts de transaction, ceci explique la tendance au développement des grandes entreprises et l’apparition des grandes firmes managériales, au détriment des petites entreprises gérées par des entrepreneurs individuels.



À l’inverse, si l’entreprise anticipe des coûts de transaction faibles et des coûts d’agence élevés, elle aura intérêt à éviter l’intégration en externalisant une partie de ses activités. Elle se spécialisera sur un noyau dur, son « cœur de métier », lui permettant de valoriser ses compétences spécifiques.

Le problème est maintenant de savoir ce qui se passe si l’on anticipe à la fois des coûts de transaction et des coûts d’agence élevés. L’entreprise est, dans ce cas, un peu « coincée » : elle ne peut pas franchement intégrer (car les coûts d’agence seraient prohibitifs, le contrôle serait coûteux et inefficace), ni franchement externaliser (à cause des coûts de transaction).

Le périmètre de l’entité

C’est dans ce cas de figure que l’entreprise cherchera, en général, à mettre en œuvre une solution mixte, hybride, qui prendra la forme d’une stratégie conjointe avec un ou des partenaires, afin de pouvoir jouer sur des complémentarités. Dans notre exemple, pour la distribution de ses produits, l’entreprise peut opter pour la constitution d’un réseau de concessionnaires exclusifs ou de franchisés. Dans ce cas, la fonction de distribution est « quasi externalisée », et confiée à des entrepreneurs indépendants, qui apporteront à la gestion des points de vente tout leur dynamisme entrepreneurial. On échappera ainsi aux coûts d’agence bureaucratique. Mais par ce biais, le franchiseur ou le concédant conserve, pour une large part, le contrôle de la stratégie commerciale.

Voici un autre exemple, concernant la fonction de conception des nouveaux produits. L’entreprise qui n’aurait pas à un moment donné toutes les compétences pour assurer cette phase amont dans la chaîne de valeur peut :

  • recourir purement et simplement au marché, par exemple en achetant un brevet ou en passant commande de l’innovation à un bureau d’études ;
  • investir en interne, en constituant un laboratoire de recherche et en embauchant des chercheurs, par exemple ;
  • mener une action conjointe en partenariat avec une autre entreprise ou avec un laboratoire universitaire lui apportant une complémentarité de compétences.

Le développement des stratégies conjointes, c’est-à-dire des stratégies de coopération, de collaboration entre les entreprises, semble avoir pris une importance considérable au cours des dernières décennies, au point que le phénomène apparaît comme l’une des caractéristiques du monde contemporain. Ces stratégies sont très diverses et ont été étudiées par de nombreux auteurs sous des noms différents. Un effort de classification s’impose donc.

Table des matières :

Introduction 1

1  Le périmètre de l’entité 7

Section 1             La notion d’entité 7

Section 2             Typologie des stratégies conjointes 18

Section 3             Typologie des alliances stratégiques 25

2  Les offres publiques 31

Section 1             Les acteurs 32

Section 2             Les mécanismes des offres publiques 35

Section 3             Les offres publiques de retrait 43

Section 4             Les plans anti-offres publiques 45

3  Les fusions 65

Section 1             Définition de la fusion 65

Section 2             Modalités de la fusion 68

Section 3             Fiscalité de la fusion 71

Section 4             Les formalités de la fusion 74

4  Effets de levier et leverage buy out (LBO) 81

Section 1             L’effet de levier 81

Section 2             Le LBO 85

Section 3             Le rachat d’entreprise par les salariés (RES) 95

Section 4             Le recours aux holdings 98

5  Les opérations de restructuration des capitaux propres 137

Section 1             Apports partiels d’actifs, scissions, spin-off, split-off 137

Section 2             L’introduction en Bourse 144

Section 3             Le capital investissement 148

Section 4             La politique du dividende et la gestion de la valeur de l’action 160

6  La titrisation et la défaisance 185

Section 1             La titrisation 185

Section 2             Le reconditionnement des titres 202

Section 3             La défaisance 204

7  Communication financière et gouvernement d’entreprise 211

Section 1             La communication financière 211

Section 2             Le gouvernement d’entreprise 225

Conclusion 249

Bibliographie 257

Index 259



454