Cours sur la finance investissement


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Cours sur la finance investissement

Introduction

Cet ouvrage analyse les stratégies de création de valeur mises en place par les professionnels du capital-investissement. En effet, le secteur du capital-investissement (private equity), destiné à financer des sociétés non cotées (start-up high-tech ou entreprises matures), est désormais considéré comme un placement alternatif incontestable et affiche des retours sur investissement supérieurs à ceux des entreprises cotées. Dans cet univers caractérisé par le risque et l'incertitude, il est indispensable de comprendre les outils juridiques qui sont à la disposition des investisseurs. Il faut également maîtriser les mécanismes financiers et les outils stratégiques qu'ils mettent en place pour mesurer les performances managériales, identifier les sources de création de valeur et protéger leurs portefeuilles tout en veillant à impliquer et motiver les managers des entreprises financées dans un esprit d'alliance et de convergence d'intérêts.

Cet ouvrage est organisé en sept chapitres enrichis chacun par des exemples et des exercices précis empruntés au monde professionnel (financement de Hotmail, reprise de Legrand par Wendel, etc.). Les chapitres 1 et 2 introduisent deux des modèles incontournables de valori-sation des entreprises : le premier est fondé sur l'actualisation des cash-flows futurs (DCF) ; le deuxième porte sur les comparables. Le chapitre 3 est consacré aux mesures de création de valeur en distinguant les mesures de performance économique (EVA, CFROI) des mesu-res de performance boursière (TSR, MVA, M/B). Le chapitre 4 se concentre sur le pilotage par la valeur en identifiant les sources de création de valeur et en décrivant la mise en place d'un tableau de bord prospectif (balanced scorecard). Le chapitre 5 analyse les conséquen-ces du risque sur la création de valeur (CaR, EaR) et l'importance de la flexibilité managé-riale dans les décisions d'investissement (options réelles). Enfin, les deux derniers chapitres présentent en détail les métiers du capital-risque (venture capital) et le financement des start-up innovantes, ainsi que les opérations de reprise/transmission d'entreprises par effet de levier (Leveraged Buy Out ou LBO).

Destiné à la fois à un public étudiant et professionnel, ce livre permettra à ses lecteurs d'acquérir et de renforcer leurs connaissances sur la valorisation des entreprises, les straté-gies de création de valeur et le marché du capital-investissement grâce à des synthèses théo-riques et de nombreux cas et exercices. Chaque problème facilite la mise en pratique des concepts et fait l'objet d'un corrigé très détaillé. Toutes les données utilisées sont téléchar-geables sur le site de l'éditeur, à l'adresse suivante : www.pearsoneducation.fr.

Introduction    III

Le champ couvert par cet ouvrage est suffisamment large pour appuyer de nombreux cours tels que ceux consacrés à l'ingénierie financière, la politique d'investissement, la valorisation d'entreprises, la gestion des risques ou encore la communication financière.

Les auteurs tiennent à remercier très chaleureusement Claude Anne pour ses relectures et ses nombreuses remarques qui ont indéniablement contribué à la qualité de ce texte. Les échanges passionnants que nous avons eus avec nos collègues universitaires, des professionnels de la valorisation et de l'ingénierie financière (société de capital-risque et fonds de LBO), sans oublier nos étudiants, ont rendu cet ouvrage plus pédagogique. Nous remercions également Roland Gillet, le directeur de la collection, pour sa con-fiance, ses remarques constructives et ses encouragements. Enfin, nous félicitons le pro-fessionnalisme de Pearson Education France et tout particulièrement Antoine Chéret qui a assuré le suivi et la réalisation de cet ouvrage avec rigueur et passion.

Stéphane Dubreuille

La démarche d’évaluation d’une entreprise est un exercice difficile dont le résultat dépend fortement du cadre d’hypothèses retenu, de la méthodologie choisie et de l’évaluateur. Le vendeur cherchera à maximiser la valeur de marché pendant que l’acheteur orientera sa démarche vers une valorisa-tion à la baisse. Le résultat de la valorisation n’est donc pas un prix de transaction mais simplement une indication sur laquelle les différentes parties prenantes vont orienter leur négociation.

La valorisation dépend de la nature de l’opération : acquisition, cession totale ou partielle de l’entreprise, liquidation, LBO, levée de fonds, et de l’environne-ment : secteur d’activité, taille, concurrence, opportunités de croissance.

Ce chapitre introduit la valorisation des actifs d’une entreprise ou de ses actions par la méthode des cash-flows actualisés ou modèle Discounted Cash-Flows (DCF) qui repose sur l’actualisation des flux futurs de liquidités à un taux approprié au niveau de risque inhérent à l’investissement.

La première section définit les étapes d’une évaluation par le modèle des cash-flows actua-lisés. Nous présentons dans la deuxième section les composantes du coût du capital et leurs impacts dans la création de valeur. La troisième section modélise les cash-flows géné-rés par les projets d’investissement en s’appuyant sur la mesure des cash-flows disponibles pour l’entreprise ou free cash-flows. La quatrième section présente les différents modèles de valorisation en fonction des cash-flows utilisés, et la cinquième introduit un modèle alternatif d’évaluation avec la valeur actuelle nette ajustée (VANA) appropriée à la valori-sation de LBO (Leveraged Buy Out).

Les étapes d’une évaluation par le modèle des cash-flows actualisés ou Discounted Cash-Flows (DCF)

L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée V0, des cash-flows (CFt) générés par l’entreprise au cours d’une période n :

Le taux d’actualisation, noté k, représente la rentabilité exigée par les bailleurs de fonds sur le projet financé. La difficulté pour appliquer l’évaluation par les DCF ne réside pas dans la construction du modèle mais dans le choix des variables utilisées, eu égard aux perspec-tives futures de la société. Les étapes d’une bonne évaluation sont les suivantes :

  1. Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d’activité en recher-chant les sources de création de valeur.
  2. Détermination du coût du capital.
  3. Prévision des cash-flows futurs sur une période de référence sous l’hypothèse d’un financement intégral par capitaux propres en restant cohérent avec les données histori-ques (taux de croissance, évolution des investissements, politique de financement…).
  4. Calcul de la valeur de l’entreprise par une actualisation des différents flux constitués des cash-flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à l’entreprise.
  5. Estimation de la valeur des actions après déduction de l’endettement.
  6. Interprétation des résultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sen-sibilité des résultats aux hypothèses retenues.

2         L’estimation du coût du capital

Chapitre1

Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements, leur besoin en fonds de roulement et leurs insuffisances de trésorerie. Ces ressources trouvent leur ori-gine en interne par la rétention des bénéfices et à l’extérieur de l’entreprise sous la forme de dette (D) et/ou de capitaux propres (CP). Quelle que soit la forme de financement choisie, les ressources ne sont pas gratuites, elles représentent le coût du capital pour l’entreprise.

Le coût du capital est un coût d’opportunité qui traduit l’intérêt que les investisseurs ont à investir leur argent dans cette entreprise plutôt qu’ailleurs. Tous les apporteurs de capi-taux, qu’ils soient créanciers ou actionnaires, vont déterminer la rentabilité qu’ils exigent sur les fonds apportés à l’entreprise en fonction du risque perçu sur ledit investissement. Le coût du capital servira de taux d’actualisation, noté k dans la formule précédente, pour valoriser l’entreprise.

2.1      LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL (CMPC)

D’après Modigliani et Miller (1958), le coût du capital est calculé par le coût moyen pon-déré du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC). Les auteurs analy-sent l’impact du choix d’une structure financière sur la valeur d’une entreprise dans le cadre d’un marché parfait des capitaux, sans frais de transaction et sans impôt et avec une politique d’investissement fixée. Sous ces hypothèses, le CMPC est égal à la moyenne des coûts de chaque source de financement pondérée par leur poids respectif dans la structure financière :

C M PC = kC P

C P

k D

D

+ C P

+ C P

avec kCP, le coût ou la rentabilité exigée sur les capitaux propres, et kD, le coût ou la rentabilité exigée sur l’endettement.

CP

et

D

représentent respectivement le poids

+ CP

+ CP

des capitaux propres et de la dette dans la structure financière.

Certaines des hypothèses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur première pro-position sont abandonnées et le coût moyen pondéré du capital est reformulé afin de tenir compte des ajustements. En présence d’un impôt sur les sociétés (TIS), le CMPC ajusté devient :



CMPC = kCP

CP

kD (1− TIS )

D

+ CP

+ CP

Le coût de la dette calculé après impôts tient compte de la déductibilité des charges finan-cières et donc de l’économie d’impôt qui en résulte. La fiscalité met en évidence les effets de la politique d’endettement sur la valorisation de l’entreprise. D’autres ajustements sont requis dans l’évaluation du coût du capital avec notamment la prise en compte des coûts de faillite. Si l’endettement procure un avantage fiscal, les entreprises devraient avoir recours à des taux d’endettement les plus élevés possibles.

Cette recommandation n’est valable que jusqu’à un certain niveau d’endettement au-delà duquel la charge financière devient insupportable et fait courir à l’entreprise un risque de faillite important1. Pour la suite de ce chapitre et de l’ouvrage, le CMPC correspond au coût du capital ajusté ou en d’autres termes au taux de rendement exigé par les investis-seurs.

Le calcul du CMPC nécessite l’évaluation respective d’une structure financière « cible », du coût des capitaux propres (kCP) et du coût de la dette (kD).

Le ratio cible du capital de l’entreprise

Le point central dans le calcul du CMPC ajusté est l’utilisation de pondérations cibles à long terme et non pas de pondérations observables dans la structure financière actuelle de l’entreprise. Ces pondérations sont évaluées sur la base de prévisions liées à l’orientation de la politique de financement de l’entreprise. Cette politique s’inscrit dans un schéma comparable aux entreprises du secteur. La théorie nous enseigne que le ratio d’endette-ment est optimal lorsqu’il minimise le coût moyen pondéré du capital, mais dans la prati-que aucune solution clé en main ne peut être proposée à une entreprise quant à la détermination de sa structure financière optimale.

Les pondérations retenues pour le calcul de la structure financière cible sont estimées à leur valeur de marché et non à leur valeur comptable. La valeur de marché des capitaux propres est donnée par la capitalisation boursière définie comme le produit du cours boursier de l’entreprise par le nombre d’actions en circulation. La valeur de marché de la dette suppose la cotation de l’endettement sous forme d’obligations. Dans la pratique, les valeurs de marché sont calculées en référence à des entreprises cotées dont la structure financière est comparable.

Le coût des capitaux propres

Le coût des capitaux propres est la rentabilité requise par les actionnaires pour investir dans la société et pas ailleurs. Deux modèles sont utilisés pour la détermination du coût des capitaux propres : le modèle de Gordon Shapiro et le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) ou Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Le modèle de Gordon Shapiro L’évaluation d’une action repose sur l’actualisation de ses cash-flows futurs mesurés par les dividendes Dt et son prix de revente à une date T, noté VT :

Sous l’hypothèse d’un horizon d’investissement à l’infini, la valeur actuelle du prix de revente VT tend vers zéro lorsque T tend vers l’infini. Le prix de l’action est donc égal à la valeur actuelle des dividendes futurs :

Dt

V0

=

(1

k

)t

=1

CP

1. Pour une analyse détaillée des ajustements sur le CMPC, voir Goffin (2004), Chrissos et Gillet (2003)

Chapitre1

Ce modèle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette méthode est pertinente lorsque la société pratique depuis longtemps une politique de distribution de dividendes et dispose d’une trésorerie suffisante pour lui permettre d’effectuer les dis-tributions même lorsque les résultats sont faibles. Dans la pratique, son application néces-site l’utilisation d’hypothèses simplificatrices.

  • Si les dividendes sont supposés constants dans le temps D1 = D2 =…= Dn, la valeur de l’action est la valeur actuelle d’une rente perpétuelle constante :

V0 = D1

kCP

Le résultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme d’une

lorsque n tend vers l’infini.

La valorisation d’une action définie comme le rapport du dividende sur le taux d’actuali-sation correspond au modèle d’Irwing-Fisher.

  • Trop simplificatrice pour décrire le futur, l’hypothèse de constance a été remplacée par une autre qui suppose que les dividendes vont croître à un taux constant g :

D1 , D2 = D1(1+ g),..., Dt  = D1(1+ g)t −1

Cette hypothèse permet la factorisation des D1 et donc la réécriture suivante de la valeur actuelle d’une action :

Évaluation d’entreprise I – La méthode des cash-flows actualisés (DCF)     5

Ce résultat, défini comme le modèle de Gordon Shapiro, considère que les dividendes vont croître indéfiniment à un taux constant. Cela représente une limite du modèle, mais a cependant l’avantage d’être simple à mettre en œuvre. Le taux de croissance des dividen-des est estimé sur la base d’observations historiques du comportement de l’action et des prévisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modèle n’est applicable qu’à la condition que g < kCP .

Le coût des capitaux propres dans le cadre des hypothèses du modèle de Gordon Shapiro est donné par la formule suivante :

kCP  = D1 + g

V0

Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec le MEDAF.

Complément

Le modèle de Molodovski a décliné celui de Gordon Shapiro en considérant que le futur peut être divisé en trois périodes :

  • Une première période au cours de laquelle un taux de croissance, noté g1, est défini en fonction des caractéristiques de l’entreprise.
  • Une deuxième période intermédiaire de quelques années au cours de laquelle le taux de croissance précédent (g1) décroît linéairement.
  • Enfin, une troisième période au cours de laquelle le dividende restera constant (g = 0).

Le modèle d’équilibre des actifs financiers Selon le MEDAF, la rentabilité ou le coût d’une action dépend de la rémunération de l’actif sans risque et d’une compensation visant à indemniser la prise de risque.

kCP  = Rf  + βCP PRM

L’actif sans risque, noté Rf, se réfère habituellement au rendement des obligations d’État auquel appartient la société à évaluer, avec une maturité identique à l’horizon d’investisse-ment. L’indemnité pour la prise de risque est égale au produit de la prime de risque du marché, PRM, par un coefficient bêta, βCP . La prime de risque est la différence de renta-bilité entre un actif risqué, mesurée par un indice de marché, et celle d’un actif sans risque :

PRM = E(RM )  Rf

avec E(RM), l’espérance de rentabilité du marché où RM ,t  = PM , t  PM , t −1  . La prime de ris-

P, t −1

que du marché est donc la prime de risque moyenne requise pour investir dans des actifs risqués en comparaison avec des investissements sûrs.



Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de ren-tabilité de l’entreprise et les variations de l’indice de marché. C’est donc une mesure de sensibilité des fluctuations de la valeur à celles du marché. Les entreprises avec un β supé-rieur à 1 tendent à amplifier les fluctuations du marché et apparaissent donc plus risquées

Chapitre1

que le marché. Les entreprises avec un bêta inférieur à 1 auront des amplitudes de varia-tion moindres que celles du marché. En finance, il n’y a jamais de repas gratuit, plus le ris-que attribué à l’investissement est élevé et plus la rentabilité exigée sur les fonds investis est élevée.

L’estimation des bêta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations du cours d’une action et celles du marché. Ces relations sont représentées graphiquement dans un nuage de points et ajustées par une droite déterminée graphiquement ou statisti-quement par la méthode des moindres carrés ordinaires.

Variation de l'indice de marché (%)

Cette droite qui ajuste le mieux les points est la droite de régression de l’entreprise, dont l’expression est la suivante :

R, i = α+ β i R,+ εit

où αi, l’ordonnée à l’origine, représente la rentabilité espérée du titre lorsque la rentabilité du marché est nulle. βi, la pente de la droite, est la mesure du coefficient bêta, appelée ris-que systématique du titre, et εi est un terme d’erreur. L’écart-type de ce terme d’erreur est une mesure de risque spécifique du titre. Cette mesure signale que le marché n’explique pas parfaitement les variations du titre et qu’il existe des facteurs propres à la société, comme la qualité du management, qui expliquent le risque de l’investissement. La figure 1.1 indique que tous les points ne sont pas situés sur la droite d’ajustement. Cette observation est confirmée par le coefficient de détermination, R², qui juge la qualité d’esti-mation de la régression. Il évolue entre 0 et 100 % et signale dans notre exemple que 33,5 % des variations du titre sont expliquées par les variations du marché. La pente de la droite (0,8055) signale que notre titre est moins risqué ou moins volatil que le marché.

Le coefficient bêta est aussi calculé par le rapport de la covariance entre la rentabilité de l’action i et la rentabilité de l’indice de marché M sur la variance des rentabilités de l’indice de marché (σ 2 ( R M , t ) ) : (Cov(Ri , t , RM ,t ))

β   = Cov(R, t , R,)

 σ 2 (RM ,t )

 Évaluation d’entreprise I – La méthode des cash-flows actualisés (DCF)     7

En conclusion, le risque total d’un investissement est égal au risque systématique plus le risque spécifique. Le risque systématique provient du risque du marché et ne peut être éli-miné, alors que le risque spécifique peut se réduire, voire s’annuler, en diversifiant les investissements.

Le coût de la dette

Le coût de la dette kD représente le niveau des taux d’intérêt facturés par une banque sur une maturité donnée. Ce coût est un coût d’opportunité et non un coût historique, c’est-à-dire qu’on ne calcule pas la moyenne des taux d’intérêt payés par l’entreprise sur ses dif-férentes dettes existantes mais plutôt le taux qui serait facturé maintenant si l’entreprise devait emprunter. Pour les plus grosses sociétés qui émettent des obligations, le coût de la dette correspond au taux de rendement. Le rendement d’une obligation, noté kD, est le taux d’actualisation qui égalise le cours actuellement négocié sur le marché, noté V0, à la valeur actuelle des cash-flows versés par l’obligation : les coupons supposés constants (C) et le remboursement du principal à l’échéance T (RBTT) :

T

C

RBTT

V0

=

t=1

+

(1+ kD )t

(1

kD )T

Une autre façon d’estimer le coût de la dette consiste à ajouter au rendement des emprunts d’État une prime de risque représentative de la différence de qualité de crédit entre l’entre-prise et l’obligation souveraine. Cette différence est appelée spread de crédit et notée SCT. Nous avons vu précédemment que les rendements d’États souverains sont considérés habituellement comme des actifs sans risque, notés Rf :

kD = Rf  + SCT

2.2      LE RENDEMENT EXIGÉ PAR LES INVESTISSEURS

Les paramètres de calcul du CMPC sont difficiles à obtenir et son emploi devient dange-reux. D’une manière plus générale, il est préférable d’utiliser une méthode alternative pour estimer le coût du capital et donc le taux d’actualisation des cash-flows prévision-nels. Cette méthode repose sur le MEDAF avec l’estimation préalable du bêta des actifs. Le bêta de l’actif total d’une entreprise est égal au bêta de son passif :

β Passif  = β CP

CP

β D

D

= β Actif

= βEntreprise

+ CP

+ CP

où CP et D représentent respectivement la valeur de marché des capitaux propres et des dettes. Si l’entreprise est cotée, le bêta des actions est estimé à partir de ses rendements et des rendements d’un indice de marché. Si l’entreprise n’est pas cotée, on utilisera les ren-dements d’une société cotée comparable en termes de risque et de structure financière. Le calcul du bêta de la dette peut être négligé si l’entreprise est supposée sans risque de défaillance. Dans le cas contraire, son estimation se fera de la même façon que le calcul du bêta des actions, c’est-à-dire à partir des rendements de la dette cotée de l’entreprise ou d’une entreprise comparable.

Sommaire

Sommaire I

Les auteurs II

Introduction III

Chapitre 1 • Évaluation d'entreprise I

- La méthode des cash-flows actualisés (DCF) 1

Chapitre 2 • Évaluation d'entreprise II

- La méthode des comparables 39

Chapitre 3 • Les mesures de création de valeur 67

Chapitre 4 • Le pilotage par la valeur 99

Chapitre 5 • Risque et création de valeur 125

Chapitre 6 • Capital-risque et le financement des start-up innovantes 151

Chapitre 7 • Les opérations de Leveraged Buy Out 181

Annexe • Bibliographie 209

Index 215



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