Cours complet sur la finance de marche
Cours complet sur la finance de marché
INTRODUCTION
Ce cours présentera tout d'abord des éléments de culture génrale sur la finance de marché qui constitueront les bases des parties suivantes. Nous étudierons ainsi l'histoire de la finance moderne depuis les années 70, les institutions financières constituant les marchés financ iers, et les instruments financiers que l'on peut échanger sur ces derniers, allant des produits de base aux produits dérivés.
Ces bases fondamentales nous permettront d'aborder la problématique que nous avons élaborée pour ce cours. En effet, la finance moderne est née entre autres avec les travaux de Markowitz en 1954 qui ont imposé comme éléments fondamentaux aux marchés financierse lrisque et la performance des instruments financiers ou de leur agrégation. Nous avons donc eu envie de proposer dans ce cours une deuxième partie se focalisant sur les problématiques du risque en finance de marché : comment le mesurer, comment le couvrir ? et celles de la performance : comment la mesurer, comment créer de la performance ?
Ainsi, avec la filiation de Markowitz et de sa découverte des éléments essentiels en finance de marché que sont le risque et la performance, nous tenterons de développer leurs tenants et aboutissants à l'aide des progrès faits et des nouvelles techniques quantitatives réalisées depuis plus de cinquante ans et les travaux originels du Prix Nobel d'Économie de 1990.
CHAPITRE 1CAPITALISME FINANCIER
1.1Marchés financiers
Nous entendons par capitalisme financier l'évolution du capitalisme dans nos sociétés actuelles et dont Aglietta et Rebérioux précisent les dérives. Depuis le milieu des années 70, nombreux s'accordent à dire que les marchés financiers ont fortement évolué avec une liquidité de plus en plus abondante et des marchés de plus en plus englobants, ainsi que l'apparition de fonds d'investissement dont le pouvoir financier n'a cessé de croître. La financiarisation actuelle de l'économie a de grandes conséquences sur la société elle-même.
1.1.1Évolution dans les années 70
Croissance de la liquidité et des transferts de risque
Les années 70 sont caractérisées par l'apparition de fortesincertitudes financières : l'inflation s'accrût, en même temps que le développement de la volatilité des taux,nsiai qu'une importante instabilité des taux de change et des produits énergétiques avec les deux chocs pétroliers, et enfin l'endettement croissant des pays en voie de développement. Ces événements se sont accompagnés d'une croissance des marchés financiers pour faciliter les transferts de risques entre entreprises ou États. Ces derniers ont eu pour conséquence une augmentation de la liquidité, via la multiplication des marchés de dérivés.
Remarquons que ce mouvement est inverse à celui d'après la crise de 1929, qui avait vu Roosevelt suppri-mer les marchés de dérivés. Comment expliquer cette évolution ? Il faut rappeler que les crises financières aboutissent en majorité à des crises de liquidité. Cela est appuyé par l'image d'Épinal des épargnants pris de panique allant retirer leur argent en faisant la queue devant les banques lors de crises comme celle de 1929 par exemple. Une crise financière peut avoir de multiple s causes, qui sont souvent des bulles spécu-latives, mais se termine toujours par un défaut de liquiditéet donc la faillite de firmes, d'États ou encore de ménages. Le fait de faciliter les transferts de liquiditévia les produits dérivés permet d'éviter la conta-gion à toutes les entreprises d'une même place financière. Et les outils développés dans les années 70 ont permis aussi de faciliter leur échange : évaluation d'un calpar Black et Scholes et amélioration des outils informatiques entre autres.
Il en est ainsi également de la crise des subprimes de l'été 2007 : suite à la faillite de ménages américains sur-endettés dont les emprunts se retrouvaient dans des portefeuilles de crédit sophistiqués dans les banques internationales, il devint difficile de trouver des acheteu rs de ces produits devenus alors illiquides. Sans l'utilisation de produits assurantiels et l'intervention des banques centrales ajoutant de la liquidité sur les marchés financiers, peut-être que la crise aurait eu, en toutcas au début, des conséquences encore plus graves.
Mais cette remarque en implique une autre sur l'autre face de Janus des marchés financiers autrement moins souriante : la facilitation des transferts de risque a été favorisée par des produits dérivés et des innovations financières complexes contiguës, augmentant les appétits des spéculateurs y trouvant des sources de profit simples et rapides. Ces produits dérivés ont ainsi certes permis une croissance de la liquidité nécessaire pour éviter la faillite, mais l'opacité les accompagnant a ugmentéa les risques sous-jacents, en facilitant la spéculation et l'instabilité financière. La crise du début 'annéed 2008 est entre autres causée par un manque de confiance dans les produits de crédit complexes, innovants mais difficiles à évaluer. La bulle spéculative sur les prix des matières premières du printemps 2008 est ausi révélatrice de l'appétit des spéculateurs à faire des profits rapides. Ceci explique certainement pour quoi Roosevelt avait voulu la suppression des marchés de dérivés dans les années 1930.
Sur la crise des subprimes, voici un point de vue paru dans Ouest France le 3 octobre 2008.
…
Capitalisme actionnarial et apparition des "zinzins"
Outre la croissance de la liquidité et des transferts de risque, les années 70 voient l'apparition d'une nouvelle forme de gouvernance des entreprises. Le capitalisme managérial va ainsi être détrôné par un capitalisme où le contrôle et la propriété (Berle et Means ) ne sont plus séparés, où leprincipal, l'actionnaire, va pouvoir avoir un contrôle sur l' agent, le manager. Ainsi, la capitalisme va devenir actionnarial et l'outsider qu'est l'actionnaire va avoir un impact très important sur la gouvernance d'entreprise et sur l'insider que représente le manager. Le capitalisme actionnarial a transformé en profondeur nos entreprises en réduisant l'asymétrie d'information existant par définition entre lepropriétaire de la firme et son dirigeant.
Cette évolution de l'actionnariat est favorisée par l'apparition de nouveaux acteurs collectant une épargne de plus en plus importante : les investisseurs institutionnels ou "zinzins". Ce nouvel actionnariat va prendre de nombreux visages : fonds de pension, mutual funds (fonds communs de placement), hedge funds, assureurs ou encore les fonds souverains, dont les activités font l'actualité récente.
Les conséquences sont autant sociales qu'économiques. La ressep relate en effet très régulièrement les décisions des actionnaires délocalisant les industries par exemple pour diminuer les coûts et augmenter la valeur actionnariale de l'entreprise. Nous étudierons plus bas la définition de l'action comme instrument financier et nous comprendrons la relation proportionnelle entre la valeur de l'action et les bénéfices pouvant être retirés d'une firme : plus les bénéfices anticipés serontimportants, plus l'action augmentera sa valeur. Nous comprenons donc pourquoi lorsque des licenciements sont annoncés, la valeur de l'action augmente. Et ceci n'est pas dû à la malveillance des actionnaires mais à leur volonté de maximiser leur investissement dans la firme : une vague de licenciements réduira les coûts et augmentera les bénéfices futurs. Tout le débat est alors de savoir si ces coûts à court-terme n'auraient pas pu être aussi des bénéfices à long-terme... Mais aujourd'hui le bénéfice social n'est pas intégré dans la valeur actionnariale.
Mais revenons aux "zinzins". Ils ont aujourd'hui une importante épargne à gérer. Et cette gestion doit inté-grer deux objectifs paradoxaux : ne rien perdre tout en gagnant le plus possible ! Cette double exigence va demander, outre un contrôle de plus en plus accru sur la gouve rnance d'une entreprise, le développement d'outils quantitatifs aidant à la gestion efficace de cette é pargne satisfaisant au mieux le client, qui vit dans une société de plus en plus imprégnée par la maîtrise du risque.
Voici un point de vue paru dans Ouest France le 3 novembre 2008.
Les fonds, nouveau visage du capitalisme financier
Depuis le début de la crise financière, on a | une entreprise ou dans des titres financiers. Par |
évoqué des prises de position hasardeuses des | abus de langage, on dénomme le tout, la so- |
banques qui leur ont fait perdre des sommes | ciété de gestion, par sa partie, le ou les fonds. |
gigantesques. Une des raisons à ces déroutes | Tout d'abord, les fonds de pension les plus |
est l'éloignement des banques de leur mé- | décriés, détruisant ici des emplois, rapportant |
tier historique, qui est de financer l'économie, | là-bas (c'est moins vrai) de belles pensions |
vers celui d'investisseurs plus agressifs, qui | aux retraités. Ces sociétés sont des collecteurs |
sont souvent appelés "fonds". Or cette déno- | d'épargne pour la retraite de leur client. En |
mination englobe une diversité d'acteurs. | France, la retraite est en majorité issue du |
Un fonds est une société ayant du capital fi- | principe de répartition, c'est-à-dire que la gé- |
nancier à gérer pour le compte d'autres indi- | nération au travail paye la retraite des plus de |
vidus ou institutions. Ces sociétés créent alors 60 ans. Aux États-Unis, la réalité est autre : un ou plusieurs fonds qui vont investir dans chacun épargne durant son travail pour sa re-
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Pour en devenir propriétaire, ces fonds font appel à des emprunts colossaux. Les fonds de pension peuvent faire partie alors des prêteurs potentiels à ce type d'achat, appelé LBO : Le-verage Buy-Out. En misant peu de sous et en réalisant une large plus-value, ces fonds ont attiré de nombreux investisseurs avides de ren-dements importants. L'enquête passionnante
Ces nouveaux acteurs du capitalisme peuvent peser sur nos économies de façon parfois dé-sastreuse. Non pas parce que ces acteurs sont pétris de mauvaises intentions mais parce qu'il manque des contre-pouvoirs à ces fonds qui éviteraient de les rendre trop puissants. A quand la mise en place d'une Organisation Mondiale des Marchés Financiers ?
1.1.2Fonction des marchés financiers
A quoi servent les marchés financiers ?
Outre cette évolution des marchés financiers et les polémiques s'ensuivant sur ce capitalisme actionnarial, il nous faut revenir sur la définition d'un marché financier et son utilité. Car certainement que les progrès de nos sociétés contemporaines n'auraient pas pu avoir lieusans les facilités qu'ont permis les marchés financiers dans la fluidité de nos économies.
…
On considère souvent les marchés financiers comme le lieu de rencontre entre capacités de financement et besoins de financement. Traditionnellement, on réduit ce lien à celui liant épargne et investissement. En effet, si les agents économiques assuraient entièrementleurs besoins de financement à l'aide de leurs ressources propres, les marchés financiers n'auraient aucune utilité.
En outre, les marchés financiers établissent une autre lien dans l'économie entre le passé et le futur. Les capacités de financement correspondent à l'épargne de revenus passés et les besoins de financement s'assi-milent à des projets d'investissement qui se réaliseront dans le futur. Alors se contractent des engagements de transfert de liquidité entre investisseurs et épargnants, ces derniers exigeant une rémunération à cause du risque de perte potentielle en cas de faillite de l'investisseur. Nous apercevons déjà ces deux notions fondamentales en finance que sont le risque et la performance .
Les marchés financiers permettent donc d'allouer les ressources de la manière la plus optimale possible entre des agents de profils opposés : les épargnants sont averses au risque et veulent récupérer leur liqui-dité aisément sur un horizon court et avec une rentabilité gnificativesi ; alors que les investisseurs veulent emprunter au moindre coût et sur un horizon plus long.
Précisons tout de même que les marchés financiers ont permis neu fluidité du lien entre l'épargne et l'in-vestissement, ce qui n'implique pas leur augmentation : au contraire, dans la plupart des pays occidentaux, les épargne et investissement nationaux ont connu un fléchissement significatif.
Finance directe et finance indirecte
Pour optimiser l'allocation, deux possibilités s'offrent: la finance indirecte et la finance directe selon la terminologie de Gurley et Shaw définie en 1960. L'épargnant a en effet le choix entre deux solutions pour placer sa liquidité :
– la placer chez un intermédiaire financier qui l'alloue à un e mprunteur de son choix : ceci correspond au circuit de la finance indirecte,
– la placer directement sur les marchés financiers via un inst rument financier de son choix (action, obli-gation, option). Le prêt est directement confié à l'emprunteur : ceci correspond au circuit de la finance directe.
Sur la même problématique, Hicks a proposé en 1974 une distinction entre d'une part l'économie d'endettement, overdraft economy, caractérisée par une finance indirecte, et d'autre part, l'économie de marchés des capitaux,autoeconomy, où les marchés financiers assurent le financement de l'économie.
En France, le passage d'une économie d'endettement à une économie de marché s'est faite en trois temps après la seconde guerre mondiale :
- le contrôle administratif du crédit et de l'épargne jusqu'en 1965 : c'est le Tout-État,
- l'essor de la banque universelle jusqu'à la fin des années 7 0, qui regroupe les banques de dépôts, banques d'affaires et banques de crédit à moyen et long termes, définitivement consacrée par la loi bancaire de 1984,
- l'affirmation des marchés financiers avec une présence toujours non négligeable de l'État et des banques, depuis le début des années 80.
1.1.3Acteurs des marchés financiers
Le processus en France de désintermédiation financière depuis le début des années 80 a donc comme spé-cificité de conserver d'importants agents économiques comme l'État et les banques universelles, mais a connu aussi comme ailleurs l'apparition de nouveaux acteurs sur les marchés financiers : les "zinzins", précédemment cités.
Nous pouvons distinguer ces différents acteurs suivant qu'ils prêtent ou empruntent des capitaux :
– nous caractérisons d'emprunteurs nets les entreprises, les administrations publiques, comme l'État,
– et de prêteurs nets les ménages, les institutions financières, comme la banque universelle en France, mais aussi les "zinzins" : fonds de pension, ou de retraite, mutual funds, hedge funds, sovereign-wealth funds, compagnies d'assurance, qui ont tous un impact qui n'a cesséde croître depuis les années 70.
Nous allons dans la suite détailler le fonctionnement des institutions financières et plus précisément celui des banques qui sont devenues aujourd'hui incontournables.
1.2Institutions financières
Outre les investisseurs institutionnels, les plus influent s acteurs des places financières sont les banques.
En France, la loi bancaire de 1984 a permis l'affirmation défin itive des banques universelles, améliorant par la-même le système bancaire français d'alors disséminéet inefficace. Un quart de siècle plus tard, les banques universelles se sont adaptées à la déréglementatio et à l'éclosion des marchés financiers. Nous présentons ici une nomenclature pour comprendre les différentes filiales bancaires.
1.2.1Cinq métiers principaux
Cinq métiers caractérisent aujourd'hui les banques généralistes :
- la banque de détail, ouretail, collectant les capitaux auprès de clients particuliers. Les filiales banques privées en sont des cas particuliers spécialisés pour des ientscl à fort capital financier,
- la gestion d'actifs, ou Asset Management, AM, gérant des capitaux pour compte de tiers, regroupant entreprises et investisseurs institutionnels,
- la Banque de Financement et d'Investissement (BFI), ou Corporate and Investment Banking regrou-pant trois missions principales : le financement de projets, le conseil en fusions et acquisitions, et le développement de produits financiers complexes et le trading pour compte propre sur les marchés de capitaux. C'est dans sur dernière branche que se situent les salles de marché développant des stratégies et produits financiers complexes, dits exotiques,
- les services financiers, concernant le crédit à la consomm ation, les cartes de paiement, etc,
- les services d'assurance, comprenant les portefeuilles d'assurance-vie, les contrats d'assurance-décès, accidents, habitation.
1.2.2Organisation d'une salle de marché
Nous décrivons succinctement l'organisation d'une salle de marché d'une banque, et plus particulièrement celle de la BFI (une organisation proche caractérise aussi celle de l'AM). Elle est séparée d'une part en type de produits financiers traités : actions, obligations, matières premières, monétaire, crédit. Et d'autre part, quatre lieux de décisions se distinguent :
- le front-office directement relié aux marchés de capitaux. Les intervenants sont nombreux : vendeurs ou sales, structureurs développant les produits financiers complexes, traders, quants, déterminant les modèles d'évaluation des produits financiers de la salle, analystes financiers,
- le middle-office , garantissant la bonne tenue des opérations réalisées paresl traders via l'enregistre-ment dans les systèmes d'information,
- le back-office assurant la comptabilité, le paiement des opérations des traders,
- le contrôle des risques auditant les risques pris par les t raders et vérifiant leurs transactions pour éviter toute erreur d'évaluation et fraude.
1.2.3 Possibles métiers d'un diplômé de l'Ensai
L'Ensai, via sa filière Gestion des Risques et Ingénierie Financière, a comme employeur principal les banques et ses différentes filiales. Nous allons présenter une typologie des différents métiers que peut exer-cer un ingénieur financier diplômé de l'Ensai.
Il faut auparavant insister à nouveau sur le fait que les banq ues sont devenues le centre de décision principal des marchés financiers et un interlocuteur privilégié des sphères politique, civile, médiatique. De nouveaux métiers sont apparus aussi et de nouvelles compétences recherchées comme celles des mathématiciens ou quants qui sont devenus avec la complexité des produits développésles stars des marchés financiers.
La formation donnée à l'Ensai avec la filière Gestion des Risques et Ingénierie Financière trouve sa place dans cette évolution : elle ne forme pas lesquants dont nous parlions mais plutôt des statisticiens financiers qui auront toute leur légitimité dans les cinq métiers de laanqueb au sein de services divers comme :
- les services de direction des risques des banques au sein de la direction du Retail, pour contrôler, mesurer et réglementer les risques bancaires,
- l'ingénierie financière de la gestion d'actifs comme allocataires et stratégistes quantitatifs,
- les services de contrôle des risques dans les salles de mar ché de la BFI. Les métiers dequant à proprement parler ne sont pas ouverts à un diplômé de l'Ensai ; néanmoins, ses compétences peuvent être appréciées pour calibrer statistiquement les modèlesprobabilistes développés par lequant, ou encore pour développer des stratégies d'arbitrage,
- les services statistiques dans les filiales de crédit à la c onsommation pour développer des outils de scoring client,
- et enfin il commence à se développer des métiers d'allocataire quantitatif et de contrôleur des risques dans les filiales d'assurance des banques.
Étudions maintenant les instruments financiers à la disponi bilité des acteurs des marchés financiers.
TABLE DES MATIÈRES
INTRODUCTION 4
1 CAPITALISME FINANCIER 5
1.1 Marchés financiers . . . . .. .. .. . . . . . . . 5
1.1.1 Évolution dans les années 70 .. .. .. . . 5
1.1.2 Fonction des marchés financiers .. .. .. 9
1.1.3 Acteurs des marchés financiers .. .. .. . 11
1.2 Institutions financières .. .. .. .. 12
1.2.1 Cinq métiers principaux .. .. .. . . . . 12
1.2.2 Organisation d’une salle de marché .. .. . . . . . . . 12
1.2.3 Possibles métiers d’un diplômé de l’Ensai .. .. . . . . 12
1.3 Instruments financiers .. .. .. .. . 14
1.3.1 Produits de base .. .. .. . . . . . . . . 14
1.3.2 Produits dérivés .. .. .. .. 19
2 RISQUES FINANCIERS ET PERFORMANCE D’INVESTISSEMENT 24
Préambule : la culture du risque dans nos sociétés contemporaines .. . . . . . . . 24
2.1 Mesurer les risques financiers .. .. .. . . . . . . 27
2.1.1 Modèles à facteurs de risque .. .. .. . . 27
2.1.2 Mesure synthétique du risque .. .. .. . 30
2.2 Mesurer la performance d’investissement .. .. . . . . . . . . 36
2.2.1 Une première mesure synthétique .. .. . . . . . . . . 36
2.2.2 Mesures de rentabilité ajustée du risque .. .. . . . . . 39
2.3 Allocation et stratégies d’investissement .. .. .. 40
2.3.1 Allocation efficiente de Markowitz .. .. . . . . . . . . 40
2.3.2 Stratégies de couverture du risque en delta statique .. . . . . . . . . 42
CONCLUSION 44
BIBLIOGRAPHIE 45