Introduction a la finance d entreprise cours complet

Introduction à la finance d entreprise cours complet

INTRODUCTION

L’évolution de l’environnementa transformé les métiers de la finance

Cette introduction a pour but d’expliquer brièvement la diversification des métiers de la finance, les principes et approches qui ont guidé cet ouvrage et le plan qui le structure.

Nul ne peut comprendre, en effet, l’évolution considérable de la fonction financière ces dernières années s’il ignore celle de l’environnement de l’entreprise. Ainsi, l’évolution de l’environnement (§ 1) a poussé la finance à s’adapter (§ 2), ce qui a provoqué l’élargisse-ment et la diversification de ses métiers (§ 3).

1. L’ÉVOLUTION DE L’ENVIRONNEMENT

1.1. Le décloisonnement des places financières

A partir des années 1980, le creusement inquiétant des déficits budgétaires et commerciaux aux États-Unis lié à leur insuffisance d’épargne domestique et à une politique monétaire res-trictive ont poussé les autorités américaines à initier le mouvement de décloisonnement des marchés financiers. Dès lors que New York proposait une libre circulation des capitaux étran-gers sans prélèvement à la source sur les intérêts et plus-values réalisés par les non-résidents¹, les autres places financières internationales se devaient d’appliquer les mêmes règles pour éviter la fuite de leur épargne nationale.

Le décloisonnement des places financières s’est donc accompagné d’un mouvement de dé-réglementation et a été renforcé par les progrès étonnants de l’informatique. Aujourd’hui, il est possible à tout moment de comparer le rendement des placements entre marchés de capi-taux intégrés à l’échelle mondiale. L’argent se place où il est le mieux rémunéré d’où une comparaison incessante des taux d’intérêt offerts, des taux de change qui y sont liés et des an-ticipations correspondantes.

Ainsi, l’interconnexion des places s’est traduite de façon mécanique par l’interdépendance des taux d’intérêt, compte tenu du niveau des taux de change et des taux d’inflation. Ce « Système Financier International² », substitut de facto du Système Monétaire International (SMI) de Bretton Woods, a contribué à multiplier les risques.

1. Notamment avec les IBF (International Banking Facilities) en 1981, permettant aux non-résidents d’ouvrir des comp-tes échappant à toute réglementation fiscale et bancaire.
2. Il s’agit bien d’un système dans la mesure où il constitue un ensemble cohérent, même si aucun traité international ne l’a créé ni ne le régule (d’où le problème grave des limites de son autorégulation).

1.2. La multiplication des risques

L’émergence et la multiplication des risques se situent principalement à trois niveaux :

1.2.1.  Risque de change

Le régime des changes flottants apparu dans les années 1970 avec l’éclatement du SMI s’est traduit par l’apparition du risque de change. Le fait n’est pas nouveau, mais combiné à l’intensification des échanges internationaux et au décloisonnement des marchés, il se traduit par une aggravation de ce risque et peut peser lourd sur le compte de résultat des entreprises. Ainsi, une créance en dollars sur un client américain génère un risque de change dans l’hypo-thèse d’une baisse du dollar d’ici l’échéance. La réalisation de l’UEM a supprimé en totalité le risque de change des monnaies des pays participants, mais nullement le risque lié aux mon-naies extérieures.

Le développement des investissements directs a renforcé ce mouvement d’internationali-sation. La transmission instantanée des données l’a accéléré. Selon le rapport de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), il s’échangeait quotidiennement plus de 1 500 mil-liards de dollars par jour sur les marchés en 1998, près de 1 100 en 2000, contre 820 en 1992. Les quantités en jeu sont donc considérables : les besoins en devises des entreprises sont de-venus marginaux par rapport aux transactions purement financières.

La sphère financière s’auto-alimente et perturbe les anticipations basées sur les facteurs réels, d’où la difficulté accrue de prévoir les cours des devises. Quant aux réserves de change des banques centrales, elles sont devenues dérisoires par rapport aux volumes échangés (774,8 Mds US$ d’encours fin 2000 pour les pays industrialisés), d’où un recours croissant aux taux d’intérêt comme outil de régulation monétaire dont les fluctuations contribuent au deuxième type de risque.

1.2.2.  Risque de taux

Devenu le principal outil de régulation de la politique monétaire, les taux d’intérêt ont vu leur volatilité s’accentuer, et ce d’autant plus qu’ils sont liés aux taux de change : un différentiel de taux d’intérêt entre deux monnaies se traduira par un afflux de capitaux sur la plus ré-munératrice et modifiera ainsi la parité des changes entre elles, toutes choses égales par ailleurs.

Cette volatilité des taux d’intérêts se traduit par un risque : si l’entreprise s’endette à taux fixe, elle est sûre de son coût mais s’interdit de profiter d’une éventuelle baisse des taux ; si elle le fait à taux variable, elle anticipe une baisse qui réduira le coût de son emprunt mais court le risque de le voir augmenter en cas de hausse des taux.

En France, cette volatilité est d’autant plus préoccupante pour les entreprises qu’elle s’est conjuguée à un niveau très élevé des taux d’intérêts réels entre 1984 et 1995, précisément pour défendre les parités fixes à l’intérieur du SME (politique du franc fort). La convergence vers un marché monétaire unifié s’est accompagné ensuite d’une baisse des taux d’intérêt.

…

Les entreprises sont placées devant l’alternative classique :

• • s’endetter pour investir, avec le risque d’une rentabilité inférieure au coût de l’endettement ; donc celui d’un effet de levier négatif ;
• • ne pas investir mais risquer de perdre leur compétitivité.

En période de faible croissance (première moitié des années 1990), elles ont effectivement donné la priorité au désendettement sur l’investissement, ce qui s’est traduit par la reconstitu-tion de leur trésorerie, le renforcement de leurs fonds propres et des taux d’autofinancement plus élevés par rapport à la décennie précédente. La reprise a permis de les améliorer à partir de 1997 (progression des résultats), mais l’effort d’investissement les a réduit à partir de 1999.

Salaires et VA, autofinancement et investissements des entreprises

source : INSEE, comptes de la Nation – base 1995

1. Rémunération des salariés, cotisations sociales incluses, rapportée à la valeur ajoutée des sociétés non financières.
2. Épargne des sociétés non financières rapportée à leurs investissements.
3. Formation brute de capital fixe rapportée à la valeur ajoutée.

L’évolution des bilans et des comptes de résultat sur la période montre clairement le poids de la contrainte de financement liée à l’évolution des taux d’intérêt réels. A partir de la deuxiè-me moitié des années 1990, les taux courts puis, dans une moindre mesure, les taux longs amorcent une décrue en terme réel pour atteindre des niveaux plus favorables à la croissance.

Plusieurs phénomènes récents sont à souligner :

• l’impact des taux d’intérêt devient déterminant. Les crédits à taux fixe ne constituent plus désormais qu’une faible proportion des crédits aux entreprises (surtout les PME) ;
• l’endettement par les marchés s’est développé (titres de créances négociables, obliga-tions) au détriment de l’endettement par crédits bancaires ;
• sous la pression des marchés, les entreprises distribuent des dividendes très (voire trop) généreux, ce qui renchérit le coût des fonds propres. En 2000, le coût de la dette est pres-que de moitié inférieur à celui des capitaux propres. Le ratio dividendes/résultat a doublé en dix ans, réduisant d’autant l’autofinancement des entreprises ;
• conjugués aux besoins d’investissement (phases de croissance, concurrence internatio-nale) et à un taux d’épargne en baisse (sorties de dividendes), ces phénomènes poussent les entreprises à creuser leur endettement (d’où montée des charges d’intérêt) : celui-ci atteint des niveaux records au début de la décennie 2000 (endettement/VA : 120 % en 1993 – précédent record – 133 % en 2000).

Résultats, autofinancement et endettement

Sources : INSEE – comptes nationaux –, Banque de France pour 2001 et 2002, estimations et prévisions BNP P aribas

1.2.3.  Risque client

Enfin le risque client, c’est-à-dire le risque de ne pouvoir recouvrer une créance, s’est déve-loppé dans les années 1980 pour atteindre un sommet en 1993, année de récession. Le niveau longtemps élevé des taux courts a favorisé le développement du crédit interentreprises comme mode de financement à court terme : en 1994, la proportion de dettes fournisseurs dans le passif des entreprises était deux fois et demie plus important en France qu’au Royaume-Uni.

1. Dette au sens de l’endettement intérieur total.
2. Peut s’interpréter comme le nombre d’années d’autofinancement nécessaires pour rembourser la dette.

Introduction

La défaillance d’un client important étant une des premières causes de celle d’une entrepri-se, le suivi de la liquidité et de la solvabilité d’un client actuel ou potentiel est devenu une préoccupation primordiale des entreprises.

…

1.3. L’intensification de la concurrence

L’internationalisation des marchés combinée à la relative saturation des plus solvables d’entre eux explique la forte intensité de la concurrence aujourd’hui. Mobilisation des res-sources humaines, innovation de produits, maîtrise de l’évolution technologique comptent parmi les facteurs déterminants du succès de l’entreprise.

La finance y joue également un rôle important :

• a) les conditions de paiement ou les modalités de financement attenant à la vente d’un produit ou d’un équipement sont devenus des éléments différenciateurs de l’offre qui permettent de plus en plus d’enlever un marché ;
• b) l’accès à une taille critique permettant de se positionner efficacement en termes de compétitivité passe aujourd’hui davantage par des opérations de croissance externe, d’où le développement de l’ingénierie financière (évaluation de sociétés, fusions, acquisitions...). Racheter une entreprise, c’est s’approprier une technologie, des ré-seaux commerciaux ou des produits complémentaires. L’évaluation en est délicate et les montages financiers sophistiqués. En 1996, les fusions-acquisitions ont dépassé 1 000 milliards de dollars de transactions dans le monde (10 milliards d’euros en France en 1996, puis, 345 Mds € en 2000). Le net recul observé en 2001 (moins 50 %) laisse tout de même le montant des opérations à plus de trois fois celui de 1990 ;
• c) l’internationalisation des entreprises s’accompagne toujours d’une étude financière et juridique pour juger de l’opportunité de l’implantation sur un marché étranger ;
• d) les outils de prévisions, d’évaluation et de suivi permettant d’améliorer la rapidité et la qualité des décisions sont devenus plus que jamais nécessaires pour réagir à l’évo-lution des marchés et de la concurrence.

Ces nécessités se heurtent à des difficultés croissantes dans un contexte d’interdépen-dance des économies : un tremblement de terre à Kobe, une crise monétaire en Amérique du Sud ou en Asie ou un attentat à New York provoquent des turbulences économiques à l’échelle mondiale. Les entreprises françaises qui échangent près d’un quart de leur production avec l’étranger sont soumises à ces turbulences qui se traduisent concrè-tement au niveau de leur compte de résultat : impact sur les frais financiers, variation du cours des matières premières, modification des marges ou des volumes à l’export... Tout cela pèse sur la rentabilité.

2. L’ADAPTATION DE LA FINANCE À SON ENVIRONNEMENT

L’adaptation de la finance à cet environnement était nécessaire. Elle peut se résumer en deux points :

2.1. La réforme des marchés et des institutions

L’objectif est double : améliorer les conditions de financement direct et mettre en place des outils de couverture contre les risques de change et de taux. Des transformations sont enga-gées dès les années 1970 aux États-Unis et gagnent l’Europe à partir des années 1980 pour se poursuivre jusqu’à aujourd’hui.

En France, cela se traduit notamment par les réformes et innovations suivantes : création du Second Marché (février 1983), élargissement du marché monétaire et apparition de nou-veaux titres de créances négociables (1985), création du MATIF (février 1986) et du MONEP (septembre 1987) proposant des instruments de couverture des risques, cotation en continu (juin 1986), libéralisation des conditions de courtage (juillet 1989), libération des mouve-ments de capitaux dans la Communauté Européenne (juillet 1990), constitution de nouveaux indices (SBF 120 et 250 en 1993, MidCAC en 1995), création du nouveau marché (février 1996) adaptation des indices, taux et produits à l’euro (Euro-Stoxx, EONIA, contrats Euri-bor…).

Cette réforme des marchés s’accompagne d’une réforme des institutions : le système ban-caire est réformé par la loi de janvier 1984, la Commission des Opérations de Bourse (COB) voit ses pouvoirs renforcés et la Banque de France change de statut en 1993 pour remplir les conditions de la première étape de l’UEM.

Ces changements ont provoqué trois phénomènes concomitants :

• • la « désintermédiation » : une partie croissante du financement des entreprises échappe aux intermédiaires habituels, les établissements financiers ;
• • la « titrisation¹ » : les créances s’achètent et se vendent entre agents sous forme de titres ;
• • la « marchéisation » : même distribués par les banques, les financements voient leurs coûts dériver des conditions du marché, alors qu’ils étaient largement administrés auparavant .

1. Ou « sécuritisation », mot qui constitue à la fois un anglicisme (de security, titre) et un barbarisme !

Introduction

Ces réformes ont totalement bouleversé la physionomie des marchés et provoqué l’appari-tion d’outils et d’instruments très sophistiqués : la finance est devenue extrêmement techni-que et requiert un niveau de compétences de plus en plus élevé.

2.2. Le renouvellement des méthodes et la multiplication des outils

Ce contexte de diversité des risques, de déréglementation des marchés et de concentration des sociétés a favorisé le développement des méthodes et des outils au service de la finance :

– renouvellement des méthodes d’analyse financière davantage axées sur l’appréciation du risque de faillite (score Z ou système-expert Géode de la Centrale de Bilans de Ban-que de France par exemple) et sur la liquidité (approches en termes de flux financiers).

– multiplication des outils à divers niveaux :

• pour gérer les risques de taux, de change ou de marché : contrats sur marchés à terme, contrats d’options et contrats de SWAP ;
• dans les techniques d’appels de fonds avec les nouveaux fonds propres, produits hy-brides dérivant principalement de l’action et de l’obligation (OBSA – Obligation à

Bon de Souscription d’Action, ABSOC – Actions à Bon de Souscription d’Obliga-tion Convertible...) ;

• dans les montages juridico-financiers, de plus en plus complexes pour les opérations de fusions et acquisitions, les reprises d’entreprises par leur salariés, les offres publi-ques, etc.

Toutes ces réformes ont finalement transformé les métiers de la finance.

1. L’ÉLARGISSEMENT DE LA FONCTION ET LA DIVERSIFICATION

DES MÉTIERS

Cette transformation s’est traduite par l’élargissement de la fonction, d’où une diversifica-tion des métiers de la finance.

Traditionnellement, les objectifs de la fonction financière s’articulent autour de cinq axes :

• définir la politique financière de l’entreprise à partir de sa politique générale, c’est-à-direhiérarchiser les priorités qui commanderont les décisions financières ;
• évaluer la rentabilité et l’opportunité des investissements compte tenu de la politique dé-finie, des attentes des actionnaires et des impératifs de compétitivité, mais aussi évaluer le coût du capital en optimisant la structure du passif eu égard au degré d’indépendance financière souhaité ;
• prévoir l’impact financier des décisions prises de façon à assurer la solvabilité et la liqui-dité de l’entreprise : dans la continuité du plan de financement, c’est le rôle de l’enchaî-nement des budgets et du plan de trésorerie qui en découle ;
• contrôler le bon déroulement des prévisions et la bonne utilisation des fonds de façon àengager toute action corrective si nécessaire ;
• analyser les performances de l’entreprise tant au niveau des moyens économiques et fi-nanciers mis en œuvre que de l’activité et des résultats qu’ils ont permis d’obtenir.

Informer et sensibiliser les autres responsables de l’entreprise des conséquences financiè-res de leurs décisions vient compléter ces différentes missions. Enfin, le contrôle de gestion est souvent rattaché à la direction financière, compte tenu des imbrications et similitudes des techniques et des outils utilisés (informatique notamment, dont la supervision peut lui être aussi confiée).

Sous l’effet de l’évolution de l’environnement, la fonction s’est élargie :

• à la gestion des risques : évaluation, anticipation et couverture de ceux-ci à l’aide desnouveaux instruments financiers, ce qui a conduit à la spécialisation du trésorier, voire à l’apparition dès les années 1980 du trésorier international pour le risque de change et du « credit manager » pour le risque client ;
• à une participation plus active aux processus de décision à long terme en éclairant et envalorisant des choix stratégiques de plus en plus complexes et techniques. Une bonne connaissance du cadre juridique et fiscal s’avère aujourd’hui nécessaire, qu’il s’agisse d’évaluer une société en cas de stratégie de croissance externe ou de s’implanter à l’étranger ;

Introduction

• dans le cadre du développement des groupes et de l’internationalisation des entreprisesen mettant au point des techniques d’évaluation et de contrôle, d’où l’apparition ou la multiplication d’auditeurs internes, de responsables reporting, de contrôleurs financiers internationaux, de responsables consolidation notamment ;
• dans le cadre des relations avec les banques où les rapports ont été profondément boule-versés : la négociation s’est développée avec l’apparition d’une vive concurrence liée à la réforme bancaire et aux privatisations.

La technicité croissante de certains outils a amené la diversification des métiers. Bien sûr, la différenciation et la spécialisation des postes croit avec la taille de l’entreprise ou du grou-pe. Un directeur financier de PME assurera des responsabilités très diversifiées avec l’appui éventuel de conseils extérieurs alors que dans une grande entreprise, il disposera d’une équipe de spécialistes qu’il devra animer.

Ces considérations sur l’évolution de l’environnement et de la fonction ont guidé le principe, l’approche et le plan de cet ouvrage.

• Le principe est la complémentarité des compétences. Vingt-deux auteurs ont été réunis,tous professionnels de la finance, spécialistes dans leur domaine et pédagogues (en for-mation professionnelle ou en formation initiale), car il est devenu difficile de bien maî-triser l’ensemble des techniques financières.
• L’approche est positive davantage que normative. L’approche normative trouve ses fon-dements dans la théorie économique néo-classique : l’objectif de l’entreprise est la maxi-misation de la valeur de l’entreprise. Toutes les décisions financières dérivent de cet impératif et les marchés financiers sanctionnent leur pertinence. Les investisseurs pla-cent leurs fonds dans les entreprises en fonction de leur rentabilité et du risque associé. Les marchés permettent ainsi une allocation optimale des ressources. La logique de l’en-treprise se résume avant tout à un calcul rationnel, abstraction faite de ses caractéristiques humaines ou organisationnelles. Cette approche est très féconde sur le plan théorique mais ses démarches et conclusions ont pour limite les hypothèses qu’elle postule.

L’approche positive est davantage empirique, dans la mesure où elle considère que la ra-tionalité des décisions et des acteurs est limitée tout en restant satisfaisante. La rentabilité y devient une condition de survie de l’entreprise plus qu’un impératif vers lequel tendent toutes ses décisions. Les actionnaires constituent un acteur parmi d’autres (salariés, clients, banques...) dans une organisation qui a sa propre logique (développement, iner-tie, souplesse d’adaptation ou rigidités…), laquelle évolue dans un environnement sou-vent non maîtrisé.

Cet ouvrage est un manuel pratique plus qu’un cours de théorie financière : il se situe da-vantage dans le cadre de l’approche positive, même si nous utiliserons des éléments de la pre-mière pour la compréhension de certains phénomènes.

Son approche est également globale, entendons par là que, la finance s’inscrivant dans un environnement qui la détermine, il nous a semblé indispensable de dépasser une approche strictement financière pour intégrer l’environnement économique, bancaire, juridique et fiscal. Au-delà de la diversité des approches, les outils doivent toujours être utilisés avec discer-nement parce que des considérations non financières, sociales et humaines notamment, mais aussi stratégiques entrent également en jeu.

– Enfin le plan de l’ouvrage découle des principaux objectifs de la fonction financière,présentés dans le schéma ci-après du processus décisionnel.

Ce processus est itératif, il constitue un circuit, d’où la difficulté du choix de l’élément ini-tial. Pour des raisons pédagogiques, son déroulement commencera par l’analyse financière, d’où le plan suivant :

1. analyser les performances de l’entreprise : L’analyse financière est placée en têted’ouvrage car elle introduit de nombreux concepts fondamentaux de la finance ;
2. définir pour décider : politique et stratégie. Cette deuxième partie donne le cadre deréférence des décisions d’investissements et de financements et les méthodes per-mettant de les évaluer ;
3. prévoir pour pouvoir : décisions opérationnelles. Il s’agit de la gestion prévision-nelle, de la gestion de trésorerie et de la gestion des risques ;

Étude environnement opportunités/menaces

révisions objectifs

révisions prévisions actions correctives

POLITIQUE Détermination du cadre de référence des décisions

STRATÉGIE

Évaluation des choix stratégiques retenus Plans d’investissements et de financement

GESTION OPÉRATIONNELLE Budgets, trésorerie, couverture des risques

Points forts/points faibles de l’entreprise redéfinition ?

Processus de décision financière

1. maîtriser les coûts et responsabiliser les acteurs : contrôle de gestion. Cette quatriè-me partie donne aux responsables les éléments essentiels pour mettre en place des instruments de suivi et d’alerte dans le but de maîtriser leur activité. Même si le con-trôle de gestion ne fait pas partie de la finance à proprement parler, il nous est apparu nécessaire d’y consacrer une partie du fait de ses liens avec la finance, voire de son rattachement à la direction financière (au moins dans les PME) ;

Introduction

1. évaluer, rapprocher, restructurer : l’ingénierie financière. Cette partie développedes techniques utilisées dans le cadre de décisions stratégiques : appels de fonds, fusions et acquisitions, redressement d’entreprises en difficulté, rachat par les sala-riés, etc. Nous les avons placées en fin d’ouvrage car il s’agit d’aspects financiers particuliers et souvent très techniques de la stratégie des entreprises ;
2. intégrer les outils indispensables : euro, fiscalité et mathématiques financières. Ceschapitres s’inséraient difficilement dans l’une ou l’autre partie parce qu’ils s’insé-raient dans toutes : ils sont donc « prestataires » des autres. Un lexique des termes financiers en anglais, allemand et espagnol complète l’ouvrage : la construction européenne et l’internationalisation des entreprises obligent le financier à regarder au-delà des frontières.

Le schéma « comment circuler dans l’ouvrage : plan et guide » (p. XXI et XXII) récapitule l’ensemble de cette démarche.