Énoncés d’exercices avec corrigés en économie politique :Bourse et Gestion de Portefeuille
Introduction
Les exercices sont regroupés par chapitre en reprenant le plan du livre « Bourse et gestion de portefeuille » dans sa 5è edition (Economica, 2014).
Une première section comporte des énoncés d’exercice et une deuxième section présente le corrigé de certains des exercices. Les exercices dont le corrigé n’est pas présenté ici pourront faire l’objet d’une correction en cours et bien sûr les corrigés présentés en cours ne sont pas ici exposés.
Résistez à la tentation d’aller directement voir le corrigé. Passez du temps sur l’énoncé. Et dans un deuxième temps seulement confrontez vos réponses spontanées avec le corrigé proposé.
Les exercices présentés répondent à plusieurs objectifs. La péparation aux épreuves des examens des UE 106 et 118 (Master de la mention finance, première année de Paris-Dauphine) ; mais aussi la confrontation à des situations réelles.
Certains exercices sont directement issus des annales des examens des UE 106 ou 118 selon les chapitres. Dans ce cas, la masse de données est limitée et l’exercice est conçu pour être résolu dans un laps de temps compatible avec le format des examens et avec les moyens de calcul limités imposés dans ce cadre (calculatrice non programmable).
La densité d’informations sur les marchés est impressionnante et il est indispensable de pouvoir accéder et de maîtriser des ensembles de données plus volumineux : évaluer sur un marché continu la volatilité d’une action pour laquelle plusieurs milliers voire dizaine de milliers de transactions sont conclues dans une seule séance ou évaluer le bêta sur 6 mois de données hebdomadaires sont des besoins quotidiens. Bien sûr des solutions logicielles existent et peuvent être pilotées avec très peu de connaissances.
L’ambition ici est d’aller au-delà de l’utilisation de boites noires. D’être capable de comprendre, de vérifier des étapes de calculs de logiciels, voire d’en développer. Pour ce faire on propose certains exercices plus proches de la réalité. L’utilisation d’un tableur (excel sans programmation) est très adaptée à la plupart des besoins courants.
La gestion de portefeuille formule des problèmes typiquement matriciels et certains langages sont alors particulièrement efficaces pour réaliser un développement rapide d’applications logicielles. Ponctuellement, on expose des solutions faisant appel à Mathematica qui présente par ailleurs l’avantage d’une facilité d’accès à des données financières (du moins sur un passé récent et en données quotidiennes). Mathematica n’est pas au départ (milieu des années 1980 sur Mac) un langage dédié à la finance mais aux mathématiques. Progres-sivement des fonctions ont été ajoutées et rendent aisées l’accès aux données les plus diverses (des galaxies, au génome humain en passant par la géolocalisation et … les cours du DJIA depuis 1928). Il s’agit d’une plateforme de program-mation ouverte et particulièrement adaptée aux calculs d’évaluation. Par capacités de traitement vectoriels des machines et des capacités de traitement de certaines cartes graphiques (cuda programming).
1. Liste des exercices
Le tableau ci après récapitule 267 exercices, dont 105 sont corrigés. Les deux premiers chiffres du numéro de l’exercice font référence au chapitre. Pour certains exercices, les données sont téléchargeables, ce qui évite une saisie ou permet d’accéder à des données volumineuses. Certains de ces exercices consistent, à partir des données téléchargeables, à reproduire certains des graphiques de la 5e édition de « Bourse et gestion de portefeuille ».
Dans la colonne « corrigé disponible » la mention « Cours » signifie que l’exercice sera corrigé en cours mais ne sera pas téléchargeable. La mention « oui » signifie que vous trouverez un corrigé dans le présent ouvrage. De nombreux exercices sont extraits des examens passés des UE 106 et 118, la date de l’examen est dans ce cas mentionnée.
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Chapitre 1 La bourse et les entreprises de marché
1.Énoncés des exercices
Exercice 1-1 : Concurrence
Le fait qu’un grand nombre de market makers soient en concurrence sur un marché de titres donné est-il une garantie de coûts de transaction minimums ?
Exercice 1-2 : Rente
Décrivez des situations de rente de certains marchés. Comment peut-on mettre en évidence de telles rentes ?
Exercice 1-3 : Démutualisation
Que signifie l’expression démutualisation appliqué à un marché de titre ? Donnez un exemple ?
Exercice 1-4 : Crossing, concurrence et qualité de marché
Les marchés de crossing importent leurs prix des marchés organisés classiques, et utilisent ce bien public pour organiser des échanges de titres. Comment les marchés classiques peuvent-ils se défendre ?
2.Corrigés (partiels)
Exercice 1-1 : Concurrence
Cet exercice propose une extension d’une question simplement abordée et non développée dans « Bourse et gestion de portefeuille ». Une première leçon importante est à tirer de cet exercice : un grand nombre d’intermédiaires en concurrence n’est pas forcément la preuve d’une concurrence effective, en particulier si des ententes sont possibles (elles sont interdites en principe bien sûr). La deuxième leçon est que la finalité du marché financier n’est pas de donner du travail aux intermédiaires mais de répondre aux besoins des clients (les investisseurs).
Christie et Schultz (1994) ont montré qu’une collusion entre les teneurs de marché du NASDAQ, deuxième marché d’actions américain, augmentait artificiellement les tarifs d’intermédiation, alors même que, par exemple pour l’action Microsoft, 35 teneurs de marché étaient apparemment en concurrence. On présente ici un résumé de ces travaux.
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En 1991, pour 100 actions choisies parmi les plus fortement capitalisées, sur 372 625 fourchettes (inside bid-ask quotes), 11% sont à 0,125$ au NASDAQ, alors que sur la même période la proportion est de 25% au NYSE. Pourquoi une telle différence? Comment l’interpréter ?
Le graphique 1-1 est établi à partir des résultats publiés par Christie et Schultz (1994). Pour 100 actions du NYSE et 100 du NASDAQ durant l’année 1991, en ignorant le premier cours du NYSE (qui est établi en fixing) et en ne retenant que les révisions de fourchettes en prix. En 1991 l’échelon (tick) est le plus souvent de 1/8 $ (la cotation était à l’époque exprimée en dollars et 1/8 ou multiples, la décimalisation n’intervient qu’en 2000) et la fourchette (en abscisse) est de 1, 2, 3 etc ticks. On remarque que sur le NYSE, la fourchette la plus fréquente (le mode) en dollars est de 2/8 et qu’une décroissance régulière de la fréquence d’affichage est observée. En revanche sur le NASDAQ, une sorte de sinusoïdale amortie est observée. La fréquence d’affichage des fourchettes est élevée à 2 ticks ou 4 ticks et faible à 3 ticks ou 5 ticks. Comment expliquer ces résultats ? Après avoir exploré d’autres explications (qui ne sont pas reprises ici, voir l’article), les auteurs arrivent à la conclusion qu’une entente entre les teneurs de marché est l’explication la plus probable. Le mécanisme de l’entente consistant à afficher des fourchettes en nombre pair de l’échelon de cotation. La fourchette affichée majorait ainsi la valeur qu’elle aurait probablement eue si la concurrence avait été effective.
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Les conclusions de cette étude ont été reprises (avant leur publication par The Journal of Finance) par la grande presse américaine les 26 et 27 mai 1994 et dès le lundi suivant ce week-end, les coûts d’intermédiation (estimés par la fourchette de prix) ont été magiquement réduits de plus de 40% et ont encore été réduits après. Diverses enquêtes ont confirmé les soupçons de Christie et Schultz et ont amené à une profonde réorganisation du NASDAQ.
Les dealers/markets makers (MM) sont en compétition sur une période longue dans un jeu répétitif. Les conditions pratiquées sont visibles par tous les autres MM. Des "sanctions" ou mesures de rétorsion sont possible envers ceux qui ne « jouent pas le jeu ». Seuls les MM ont un accès direct au marché. Un MM qui réduit sa fourchette attire peu de nouveaux ordres (car il n'a pas accès aux clients de ses concurrents) et en revanche il réduit son chiffre d'affaires sur sa propre clientèle captive. L’organisation de marché ne donne pas d'incitation à un comportement concurrentiel.
La profession a dû dépenser un milliard de dollars dans la seule indem-nisation des nombreuses actions collectives (class actions) intentées par les actionnaires (cf. tableau 1-1). Le NASDAQ a été également obligé d’investir pour moderniser le marché, de mettre en place et financer une structure de surveillance et de sanction des professionnels (NASDR) et surtout de s’ouvrir à la concurrence d’un carnet d’ordres à partir de 1997.
Depuis NASDR a fusionné avec le département de surveillance du NYSE (sytème dit d’auto régulation) et existe sous le nom de FINRA. Les autorités américaines ont obligé le passage à la décimalisation qui a eu notamment pour conséquence la réduction du tick et des fourchettes.
En fait cet épisode a obligé (bien malgré eux) les markets makers du NASDAQ, et le NASDAQ lui-même, à profondément évoluer ce qui leur a permis de prendre un virage technologique majeur avec la mise en place de la cotation assistée, alors que le NYSE continuait les échanges sur le parquet ! Le NASDAQ a progressivement pris des parts de marché, y compris sur les actions listées sur le NYSE. En avril 2005, le NASDAQ absorbe INET de Reuters (qui résultait lui-même de la fusion d’Instinet –inventeur du crossing– et de Island qui était un marché électronique avec une dominante de carnet).
Références citées
Christie, W., and P. Schultz, 1994, « Why do Nasdaq Market Makers Avoid Odd-Eighth Quotes? », Journal of Finance, Vol. 49, p. 1813–1840.
Christie, W., J. Harris, and P. Schultz, 1994, « Why did Nasdaq Market Makers Stop Avoiding Odd-Eighth quotes », Journal of Finance, Vol. 19, p. 1841–1860.
Barclay M.J., W.G. Christie, J.H. Harris, E. Kandel et P.H. Schultz, 1998, « The effects of market reform on the trading costs and depths of Nasdaq Stocks », Journal of Finance,
Exercice 1-2 : Rente
L’observation de la rente à l’occasion de sa disparition ou de sa réduction, lorsque la compétition entre les plateformes de négociation lamine les marges sous l’influence conjointe des modifications de règlementations (Europe et DMIF, Etats-Unis et Reg-NMS), et des bouleversements technologiques (cotation assistée par ordinateur, moyens de transmission modernes). On illustre l’existence et la disparition des rentes via deux phénomènes : l’évolution dans le temps de la valeur boursière des entreprises de marché et une comparaison en 2005 des recettes liées au négoce d’actions sur deux plateformes d’importance économique très différente.
L’évolution du cours en bourse des entreprises de marché (pages 36-37), la valeur de NYSE-Euronext est passée de 19,6 à 8,2 milliards de dollars entre 2006 et 2013. Ce qui traduit une perte de valeur importante que la crise (depuis 2007) ne peut expliquer. La concurrence entre les entreprises de marché d’échange d’actions a laminé les marges. Il est symptomatique de remarquer que NYSE-Euronext est racheté en 2013 par un leader des marchés dérivés (ICE).
L’examen de la ventilation du chiffre d’affaires des entreprises de marché (p. 36) En 2005, les recettes d’Euronext liées à la négociation d'actions (trading fees) se montaient à 215,7 millions d'euros. Sur la même année, les recettes de négociation du NYSE pour les actions étaient de 168 millions d'euros. Alors que les quantités échangées sur le NYSE étaient 4,8 fois plus importantes ET que Euronext était la plateforme la plus automatisée et de loin !
Les rentes d’aujourd’hui et de demain (non demandé). Les entreprises de marché qui résistent le mieux (et se développent) sont dans les échanges de dérivés (marges plus importantes), la maîtrise de la compensation (les marges toujours, de plus la réglementation des dérivés OTC leur bénéficie), et la maîtrise de la technologie de cotation assistée (maîtrise des coûts, offre de services pour lesquels une clientèle solvable existe). ICE mais aussi CME ou dans une moindre mesure Deutsche Börse sans oublier les marchés dérivés de Chine sont incontestablement les grands gagnants de la recomposition des marchés.
Les capacités de lobbying et d’influence sont également très différentes entre les marchés d’actions en Europe (taxe sur les transactions financières, 0,2% en France depuis 2012) et les marchés de produits dérivés (pour lesquels la taxe était calibrée, en particulier sur les produits de change au départ, mais qui y échappent, avec d’ailleurs des arguments solides).
Exercice 1-3 : Démutualisation
(cf. p. 24), toutes les entreprises pilotant les marchés avaient adopté des statuts juridiques spécifiques. Ces entreprises n’étaient pas elle-même cotées en bourse et leur forme juridique était de type coopératif ou mutuel. Dans le cas français, un « service public » avec monopole était concédé par l’Etat à un opérateur (Chambre Syndicale des Agents de Change, puis Société des Bourses Françaises). Le NYSE était jusqu’en 2005 une « not-for-profit-organization ».
Puis certaines sociétés classiques ont obtenu des licenses leur permettant d’organiser l’échange de titres (OM-Gruppen en Suède par exemple). Enfin les démutualisations débutent en 1993 (Stockholm) puis s’accélèrent au tourant du siècle (page 32-33). Les statuts juriques deviennent ceux d’entreprises classiques dont le capital action est admis en bourse.
Exercice 1-4 : Crossing, concurrence et qualité de marché
Les marchés historiques (classiques) cherchent à préserver leurs parts de marché. Le premier chapitre donne de nombreux exemples, ainsi :
1. par une réglementation (p 31), à l’image de la France qui jusque novembre 2007 a obligé le flux d’ordres à la concentration sur un marché réglementé. L’inconvénient est l’institution d’un monopole avec une réduction de la concurrence et probablement des coûts de transaction plus importants pour les investisseurs et un coût du capital plus élevé pour les entreprises cotées;
2. par des batailles juridiques sur la propriété des données de marchés (p. 26 exemple fin 19e aux Etats Unis) ; sur l’obtention du droit à négociéer un titre admis à la cotation sur une autre place (concurrente), voir le cas des UTP (unlisted trading privilege) aux Etats-Unis page 27 ;
3. en créant un double marché (une segmentation de la clientèle). Un marché traditionnel avec des fourchettes éventuellement larges pour l’investisseur ordinaire et un marché de crossing réservé aux investisseurs institutionnels. Cela s’est pratiqué par exemple à partir de 1994 à Paris avec la mise en place d’un marché des blocs géré par la SBF (prédécesseur d’Euronext, cf p. 39-40) ; et à partir de 2007 avec les MTF et marchés de crossings et autres internalisation autorisées en France à partir de l’application de la DMIF ;
4. en bruitant les prix affichés, à l’image de ce qui a été pratiqué par certains spécialistes du NYSE jusqu’en 1993, cf. page 26 ;
Avec un peu d’anticipation
5. par la capture de réglementation à l’image de la modification des priorités d’exécution des ordres et l’intercalement de la priorité membre qu’Euronext a obtenu des régulateurs européeens (dont l’AMF pour la France) à partir de 2007, ce point est abordé dans le chapitre 2 ;
6. en réduisant la fourchette de prix, en améliorant la liquidité et en réduisant les coûts de transaction. Cela suppose que les quantités disponibles aux meilleures limites du carnet (la profondeur) soient suffisamment importantes pour satisfaire les investisseurs institutionnels ; Ce point est dévelopé dans le chapitre 3, voir page 91 par exemple.
Quelle solution préserve au mieux les intérêts des investisseurs ?
Chapitre 2 La bourse et l’organisation des échanges
1.Énoncés des exercices
Exercice 2-1 : Acheteur pressé sur UTP
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Un client veut acheter 50 titres et s’assurer une exécution totale de son ordre sans aucune condition de prix.
Questions :
1. Comment l’investisseur doit-il formuler son ordre ?
2. Est-il exécuté?
3. Totalement ou partiellement?
4. A quel(s) prix?
5. Que se passerait-il si l’ordre est libellé « à la meilleure limite »?
Exercice 2-2 : Ordre à cours limité (SETS du LSE)
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À 11 heures un ordre de vente de 10 000 actions à 870 arrive sur le marché :
1. Dans le carnet ci-dessus quel est le bid et quel est l’ask ?
2. À quel prix est-il exécuté?
3. Est-il totalement exécuté?
4. Que devient la partie éventuellement non exécutée?
Exercice 2-3 : Divers ordres sur UTP
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Quel est le bid et quel est l’ask dans cet exemple ? Indiquez les conditions d’exécution d’un ordre d’achat de 100 actions libellé de la manière suivante :
1. À cours limité 61,20€ ;
2. Au marché ;
3. À la meilleure limite ;
Exercice 2-4 : Ordre à quantité cachée
Répondez aux questions suivantes.
1. L’ordre à quantité cachée est-il pris en compte dans le fixing pour la seule partie visible ou bien en totalité ?
2. Un ordre à quantité cachée, d’une quantité totale de 10 000 avec 200 en tranche visible est entré à 7 heures 30. Une quantité de 2 500 de cet ordre est exécutée en fixing. A 9h01:00 une nouvelle tranche de 200 actions du même ordre est en concurrence avec un ordre à cours limité entré à 8 heures 30. Comment sera gérée la priorité d’exécution ?
Exercice 2-5 : Ordre au marché sur Pernod Ricard
À 9 heures 22 minutes le 7 mars 2005, le dernier cours coté de Pernod-Ricard (RI) est 111,2€ avec 78 actions échangées. Les 5 meilleures limites du carnet sont détaillées dans le tableau 1-12. Le gérant d’un fonds passe un ordre d’achat « au marché » sur 1 500 actions.
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1. L’ordre est-il immédiatement exécuté ? à quelles conditions ?
2. Décrivez l’exécution dans l’hypothèse où l’ordre d’achat est libellé « à la meilleure limite ».
Exercice 2-6 : Ordre à cours limité sur l’Oréal
À 9 heures 31 minutes le 7 mars 2005, le dernier cours coté de L’Oréal (OR) est 59,85€ avec 68 actions échangées. Les 5 meilleures limites du carnet sont les suivantes :
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Le gérant d’un fonds passe un ordre de vente à cours limité 59,80 sur 15 000 actions.
1. L’ordre est-il immédiatement et intégralement exécuté ? À quelles conditions ?
2. Que devient la partie éventuellement non immédiatement exécutée ?
3. Décrivez l’exécution de l’ordre si les mentions suivantes l’accompagnent : « exécuté et éliminé», « exécuté ou éliminé ».
Exercice 2-7 : Ordre à seuil sur France Télécom
À 9h25 le 7 mars 2005, le dernier cours coté de France Télécom (FTE) est 23,39€ avec 200 actions échangées. Les 5 meilleures limites du carnet sont décrites dans le Tableau 2-3..
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1. Le gérant d’un fonds souhaite vendre 10 000 actions à partir de 23,34€ et être intégralement exécuté, comment doit-il libeller son ordre ?
2. S’il souhaite de plus, que le prix de vente minimal soit de 23,30€, comment doit-il libeller son ordre ?
Exercice 2-8 : Les options implicites aux ordres à cours limité
Mettez en évidence les options implicites aux ordres à cours limité.
Exercice 2-9 : Fixing sur SETS
Sur le site internet du London Stock Exchange, on trouve le carnet détaillé dans le tableau 1-16.
