Cours economie financiere et gestion de portefeuille
Cours Economie financière et gestion de portefeuille
PERSPECTIVE HISTORIQUE
INTRODUCTION
Le terme "MARCHÉ" résume parfaitement la nature des marchés financiers dans leur perspective historique. Depuis des centaines d'années, les hommes ont choisi de se retrouver en des lieux donnés et à des heures convenues pour échanger les produits les plus divers. Ces marchés furent d'abord basés sur le troc puis avec l'apparition des monnaies, ils ont rempli le rôle de centralisation de l'offre pour la demande. Ce qui est vrai pour les produits de la vie courante, l'est aussi pour le secteur financier. Les marchés financiers sont une conséquence de l'évolution du monde qui a vu les hommes évoluer d'un état proche de l'autarcie vers une situation d'interdépendance croissante où inévitablement la collectivité a pris de plus en plus d'importance par rapport à l'individu.
Les produits financiers ne sont que des dérivés de la monnaie; plus étonnant, on peut même dire qu'ils trouvent leur origine dans les échanges de monnaies qui se passaient sur les marchés d'antan. Comme tout bien de consommation, les produits financiers demandent à être centralisés. La certitude d'avoir le meilleur prix n'existe que dans un marché qui centralise toutes les offres et toutes les demandes. Le marché centralisé permet aussi le contrôle des transactions, ce qui a également de l'importance. Les marchés financiers sont donc un lieu d'échange privilégié où se rencontrent les intervenants.
L'évolution des moyens de communication fait que tous les marchés financiers ne sont pas géographiquement centralisés, l'usage fait que l'on parle de "marché" lorsqu'un instrument financier fait l'objet d'échanges sur bases standardisées. Les marchés de valeurs mobilières sont généralement organisés - les Bourses - tandis que les marchés de change et de gestion de trésorerie sont standardisés par l'usage mais, pour la plupart des produits, ils ne sont pas localisés en un endroit précis.
ÉVOLUTION HISTORIQUE DES PLACES FINANCIERES
L'évolution du négoce boursier trouve ses origines il y a plus de 1000 ans et a toujours évolué de pair avec l'Histoire. Un bref rappel montre combien les marchés financiers se sont perpétuellement adaptés aux situations politiques et que les instruments financiers les plus modernes découlent de mécanismes existant depuis des siècles. Les principes fondamentaux de l'activité boursière apparurent au Moyen Age, en Italie du Nord, véritable centre de transit entre l'Occident et l'Orient. C'est à cette époque que les italiens introduisirent: - le concept d'entreprise constituée en société, - la comptabilité en partie double, - l'utilisation d'argent scriptural, - la lettre de change ... .
Tandis que les marchands italiens avaient tendance à se déployer sur le pourtour méditerranéen, la distribution des produits orientaux en Europe se faisait essentiellement par voie terrestre. C'est ainsi qu'au XIIème et XIIIème siècle, le Nord de la France, plus particulièrement Troyes, se développa comme centre commercial servant de relais pour l'Europe du Nord. L'once "troy", unité de poids utilisée aujourd'hui dans la cotation de l'or, est une trace de cette époque. La guerre de cent ans qui débuta vers 1337, mit un terme à une longue période de stabilité de cette région et amena les marchands à préférer le transport maritime au transport terrestre.
Ce fut le début de l'essor de Bruges. Bruges ,tout en étant proche de la Champagne (Troyes), se situait à mi-distance entre les navigateurs italiens et les navigateurs teutons venant de la Baltique. Si les italiens furent les précurseurs conceptuels du système financier actuel, leur imagination trouve son origine dans le besoin d'instruments fiables pour le commerce international dans lequel Bruges jouait un rôle prépondérant. Outre l'ensablement du Zwin, l'instauration de taxes, de privilèges et d'un virtuel "contrôle des changes" conduisirent Bruges vers son déclin en faveur d'Anvers, puis d'Amsterdam, puis enfin de Londres.
L'INSTRUMENTUM et LA LETTRE DE CHANGE
L' "instrumentum ex causa cambii" est un acte notarié génois utilisé par les commerçants de cette ville pour leurs opérations dans le cadre des foires de Champagne au XIIIème siècle. Un commerçant italien reconnaissait avoir reçu une somme dans une monnaie locale (italienne) d'un autre commerçant italien et s'engageait à le rembourser à une échéance précise lors des foires de Champagne dans une monnaie française. Cette opération comporte un élément de change de monnaies et un élément de crédit, puisque il y a un délai de remboursement. Outre l'aspect technique, de manière sous-jacente, cette opération permettait de contourner l'interdiction faite par l'Église de payer des intérêts assimilés à l'usure, la différence de change incluant ceux-ci. La lettre de change est apparue au milieu du XIVème siècle.
Elle est plus complexe en ce sens qu'elle fait entrer en ligne de compte des établissements de crédit. Un commerçant français achète à Bruges des produits d'un commerçant italien. Le Français, appelé dans la lettre de change le "tireur", a remis une somme, en écus par exemple, à un changeur brugeois appelé le "donneur" qui, en contrepartie, émet une lettre de change et la donne au Français qui la remet aussitôt en guise de paiement au commerçant italien, appelé le "bénéficiaire". Cette lettre de change demande à un correspondant italien - appelé le "tiré" - du changeur brugeois de remettre la contre-valeur de la somme payée en écus en une monnaie italienne à une date précise, cette lettre pouvant être au porteur ou être émise en faveur du "bénéficiaire".
On retrouve dans cette lettre de change l'amorce d'un réseau bancaire international permettant à un vendeur d'encaisser le produit de sa vente dans sa propre devise dans son propre pays. A supposer que le commerçant italien se fasse attaquer sur le chemin du retour et que la lettre de change le désigne comme bénéficiaire, il n'y a plus rien à lui voler.
CONCLUSION
Vers la fin du XVème siècle, les notions d'endossement et d'escompte devinrent monnaie courante, ce qui ajouta une nouvelle dimension au système financier ... Sachant que les notions d'acompte, d'option ... remontent également à de nombreuses années, il devient clair que la révolution des marchés financiers est plus le fait des moyens de communications que celle des produits contrairement à ce que beaucoup croient. C'est donc avec modestie et humilité, sans prétendre se situer au coeur de l'innovation, qu'il faut aborder l'économie financière, car c'est réellement un domaine dont l'existence remonte à plusieurs siècles. C'est dire que l'économie financière est régie par le bon sens, ce qui n'interdit pas la passion.
LES MÉTHODOLOGIES DE GESTION INTRODUCTION
La gestion des actifs a pour objectif d’augmenter le « return » d’un portefeuille tout en limitant ses risques. Les méthodes de gestion traditionnelles, que ce soit l’analyse technique ou fondamentale, utilisent ce principe de façon implicite. La prolifération des instruments de couverture des risques, l’ouverture des économies, le développement des télécommunications, l’augmentation du nombre des intervenants et, de ce fait, de la liquidité des produits ont engendré, depuis le début des années quatrevingt, une volatilité accrue sur les marchés.
Ces irrationnalités apparentes ont gagné petit à petit tous les marchés et ont forçé les gérants de portefeuilles à mieux structurer leur gestion pour en tirer profit. Ainsi, l’évaluation explicite des risques est devenue indispensable dans la gestion de portefeuilles en ce compris les décisions de couverture par des techniques spécifiques telles que décrites dans ce syllabus. Aujourd’hui, si les instruments financiers utilisés ne constituent pas des innovations récentes, par contre, la gestion de patrimoine est devenue hautement sophistiquée car elle nécessite un support informatique important afin de tirer profit de bandes de données multiples. Cette dernière approche trouve sa pleine expression dans ce que l’on appelle la gestion quantitative.
L'ANALYSE TECHNIQUE
L'analyse technique prend naissance avec Charles Dow en 1884. Cette approche prévisionnelle part de l’idée que les marchés ont une mémoire et fait des prévisions à partir des seules séries historiques. Cette approche a fait l’objet de plusieurs développements : L’analyse graphique consiste à repérer des figures dont la signification est connue d’avance. Le graphique le plus communément utilisé est le bar-chart, indiquant quotidiennement le plus haut, le plus bas et le cours de clôture. L’objectif majeur de ces graphiques est de déterminer une tendance ( trend ). Ces graphiques sont analysés en y recherchant des successions de phases à travers des « pics » qui tracent des lignes de résistance et des « creux » qui tracent des lignes de soutien ou supports.
La trajectoire du cours au milieu de ces lignes permet de déterminer les tendances et inversions de tendance. L’analyse théorique s’attache à l’étude des cycles. Charles Dow et Elliot - suivis par d’autres - ont cherché à établir des règles de constance dans l’évolution des cours. En simplifiant, on peut dire que ces évolutions s’apparentent au mouvement des marées; il s’agit de déterminer si un mouvement contraire à une tendance constitue une correction passagère ou un réel changement de tendance. L’analyse statistique consiste à mettre en place des règles systématiques à partir d’indicateurs auquels sont affectés des poids différents. Cette approche interdit l’interprétation personnelle, l’analyste s’effaçant devant le modèle qu’il a mis au point sur base de l’analyse de l’historique des cours
L’analyse technique est beaucoup utilisée par le cambiste de banque pour les opérations de trading ; le gestionnaire de portefeuille, qui doit avoir une vision à plus long terme, se sert davantage des analyses économiques.
L’ANALYSE FONDAMENTALE
Cette approche repose sur l’analyse économique et l’existence de relations causales spécifiques. Il s’agit, à partir d’indicateurs d’activité : PIB, consommation, inflation, taux d’intérêt, balance des paiements ...... , de déterminer les valeurs d’équilibre et d’anticiper l’évolution des cours. Deux doctrines s’opposent : L’approche Keynésienne développe sa théorie sur les balances commerciales et des capitaux; elle s’intéresse donc aux raisons de leur déséquilibre et aux flux qui en découlent. L’approche Monétariste, au contraire, part du principe que seule l’offre ou la demande excédentaire de monnaie permet d’appréhender l’évolution des cours. La difficulté vient de ce que chacune de ces approches aboutit à des anticipations différentes.
C’est le rôle de l’économiste de les départager, malgré leur logique interne, en fonction des cycles de croissance et de ses propres convictions. Autour de ces approches, sont venues se greffer des méthodes de calcul pour déterminer les valeurs d’équilibre des cours de change. Les deux principales méthodes reposent sur la Parité des Pouvoirs d’Achat et la Parité des Taux d’Intérêt. Il faut noter que si ces analyses sont largement utilisées par les gestionnaires, il reste qu’elles doivent être placées dans le contexte psychologique du moment.
Ainsi, un mauvais résultat de la balance commerciale américaine peut faire s’apprécier à court terme le dollar, si la structure du chiffre est meilleure que prévu. La démarche utilisée par le gestionnaire fondamental consiste donc à évaluer implicitement des risques sur « return » et à se servir des analyses économiques et de ses intuitions pour prendre position. La gestion quantitative consiste, au contraire, à rendre explicite les risques sur « return » par des valeurs mathématiques. Sur base de ces valeurs, il est possible de déterminer un portefeuille qui optimise le rendement pour un risque donné.
LA GESTION QUANTITATIVE
La gestion quantitative nous vient des États-Unis, elle a été mise au point par les fonds de pensions américains, il y a une vingtaine d’années, sur base des travaux de Markowitz et Sharpe. Cette approche de la gestion ne s’oppose pas nécessairement aux techniques traditionnelles d’analyse, mais, dans l’approche quantitative, les anticipations sont plus généralement le résultat du traitement statistique et probabiliste des variables financières. Pratiquement, l’évolution historique d’un actif financier permet de déterminer un rendement moyen et un écart-type, lequel écart-type est considéré comme une mesure du risque. Cette technique de gestion par le risque conduit à une modélisation du processus stochastique du rendement dès lors que l’on fait l’approximation que ces distributions suivent une loi normale.
A partir de cette fonction mathématique, le risque est quantifié. De plus, pour chaque actif, on connaît la probabilité que le rendement soit dans l’intervalle de confiance, soit : rendement moyen +/- X fois l’écart-type. Par ailleurs, l’avantage de la diversification est évident puisque l’écart-type d’un portefeuille est inférieur à la moyenne pondérée de ses composantes. Bien plus, les corrélations entre les actifs neutralisent une partie du risque du portefeuille, et ce dernier est d’autant plus réduit que les actifs sont faiblement voire négativement corrélés. Au-delà de ces considérations de base, l’apport principal de la gestion quantitative réside dans sa capacité à déterminer un portefeuille optimal à partir d’un nombre donné d’actifs financiers.
TABLE DES MATIÈRES
TABLE DES MATIÈRES .........................2
AVERTISSEMENT .........7
PERSPECTIVE HISTORIQUE................8
INTRODUCTION ...................8
ÉVOLUTION HISTORIQUE DES PLACES FINANCIERES ........................9
L'INSTRUMENTUM et LA LETTRE DE CHANGE ...........10
CONCLUSION ......................11
LES MÉTHODOLOGIES DE GESTION ........................12
INTRODUCTION .................12
L'ANALYSE TECHNIQUE ...........................13
L’ANALYSE FONDAMENTALE.................14
LA GESTION QUANTITATIVE ..................15
CONTEXTE GÉNÉRAL .........................17
LES MARCHÉS FINANCIERS ....................17
Marché primaire................................ 19
Marché secondaire ............................ 20
LE RISQUE DE L'INVESTISSEMENT.......22
1) Risque de change.......................... 22
2) Risque d'inflation.......................... 22
3) Risque des taux d'intérêt. .............. 23
4) Risque des marchés....................... 23
5) Risque de l'entreprise.................... 23
MESURE DU RISQUE .........24
L'ÉMISSION OBLIGATAIRE ..............26
Effet de levier financier..................... 27
L'ORGANISATION D'UNE ÉMISSION OBLIGATAIRE............................28
Rating...................... 29
Définitions............... 30
CLASSES D'OBLIGATIONS:.......................33
1) Obligations classiques à taux fixe........................... 33
2) Obligations linéaires ..................... 34
3) Obligations à taux d'intérêt flottant......................... 35
4) Obligations à coupon zéro ............ 36
5) Obligations indexées..................... 37
6) Obligations à clause de change............................... 38
7) Obligations convertibles ............... 39
8) Obligations avec warrants............. 40
9) Obligations « Reverse convertible »....................... 40
10) Obligations perpétuelles ............. 41
11) Obligations participatives ........... 41
12) Les instruments à court terme................................42
INDICATEURS SPECIFIQUES AUX OBLIGATIONS...........................44
TAUX RELATIFS AUX OBLIGATIONS ..............................44
1) Taux nominal - taux facial............ 44
2) Taux de rendement courant ( Current yield ).......... 44
3) Taux de rendement à l'échéance ( yield to maturity ) ....................... 44
4) Taux de rdt à l'échéance intermédiaire ( yield to call ) ..................... 45
5) Taux de return :............................. 45
COTATION DES OBLIGATIONS ...............46
MATURITÉ ET SENSIBILITÉ DES OBLIGATIONS.........48
La duration.............. 48
La sensibilité ........... 51
La convexité............ 52
RÉGLES DE MALKIEL ................................54
ACTIONS ET VALEURS MOBILIÈRES ASSIMILÉES .........................56
LES FONDS DE PLACEMENTS..................58
Classement selon le critère économique : ................... 59
Classement selon le critère juridique : ........................ 60
Classement selon la nature des actifs gérés :............... 61
Classement selon le type et l'affectation des résultats........................... 61
Le cadre légal belge des organismes de placement collectif................. 62
LES INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS : les « HEDGE FUNDS » ........63
ORGANISATION DES MARCHÉS D'ACTIONS EN BELGIQUE.........67
Le comptant ............ 68
Le marché continu............................. 68
La cotation .............. 69
La liquidation.......... 70
PARAMETRES D’ÉVALUATION DES ACTIONS ....72
Définitions ..............................72
Le Price Earning Ratio...................... 73
Le Taux de return.............................. 74
L’Indice BEL20 ................................ 78
LA PERFORMANCE ..............................80
Les méthodes..........................80
La décomposition...................84
Etude de la décomposition au niveau d’une sous-période......85
Démonstration de la vraie relation.................88
Pondération des segments entre eux ..............89
Benchmark(s) et attribution de performance .........................90
Cas élémentaire................................. 92
Conclusion .............. 93
LE MODELE DE MARCHE ...............95
Le coefficient BETA ..............95
Le modèle de marché.............97
Démonstration................................... 99
Calcul du coefficient de détermination ..................... 101
Modèle de marché appliqué à 1 portefeuille ..............102
ACTUALISATION appliquée AUX ACTIONS - Modèle général ..........105
Le modèle de Gordon-Shapiro .....................106
Les Dividend Discount Models .....................108
Méthode ................ 108
Hypothèse ............. 109
Pratique ................. 109
Exemple ................ 111
Commentaires ................................. 111
Expérience............. 111
MODELES D’ EQUILIBRE D’ ACTIFS FINANCIERS ( MEDAF )....113
Courbes d'indifférence: ................... 113
Impact de la diversification............. 114
Les portefeuilles efficients.............. 117
Frontière efficiente en présence d'un actif sans risque.........118
La relation risque-return pour le marché .............................119
Relation entre les returns d'une valeur et du marché........................... 119
Hypothèse de base du MEDAF : L'EFFICIENCE ABSOLUE .....................120
Relation résultant des principes du MEDAF ........................121
Ratios de risque / performance.....................124
mesure de Sharpe ............................ 124
mesure de Treynor .......................... 126
mesure de Jensen............................. 127
comparaison des mesures................ 128
Que penser du β et des modèles proposés ?............... 129
Réflexions diverses … le retour du bon sens …....... 130
UTILISATION, LIMITES ET PERSPECTIVES DU M.E.D.A.F....132
Utilisation du MEDAF ........132
Tracking error .....................134
Limites du MEDAF .............136
Le portefeuille idéal ........................ 136
Il n’y a pas que les interactions des actions entre elles ....................... 137
Perspectives ..........................137
LES OPTIONS.............140
Définitions............. 141
Caractéristiques d'un contrat ........... 142
Prix de revient - risque.................... 143
Effet de levier et démarche synthétique .................... 144
Valeur intrinsèque - valeur temps : ........................... 145
La Conversion................................. 147
Stratégies synthétiques.................... 148
Les Options de change.................... 149
Les facteurs de sensibilité ............... 150
LE PRICING DES OPTIONS............154
Introduction .........................154
La relation Call - Put - prix d’exercice - cours d’une action .........................154
Black & Sholes .....................155
1. La formule................................... 155
2. La volatilité ................................. 155
3. Les limites du modèle ................. 156
4. Les coûts de portage.................... 157
Cox et Rubinstein.................158 1.
Le principe de l’arbitrage............ 158
2. Le modèle.......... 159
LES OPTIONS - les options sur taux d’intérêt ...........163
Contexte................................163
La Volatilité..........................164
Les options sur taux d’intérêts (description fonctionnelle)............................165
1. Le risque de taux court terme les I.R.G........... 165
2. Le risque de taux flottant Les CAPs & les FLOORs, les COLLARs.................. 166
3. Le risque de taux à moyen et long terme Swaptions, options sur oblig.............. 168
LES FUTURES............171
Généralités............................171
Définition .............. 172
Importance du bras de levier........... 173
Appel de marge ....................174
Le concept de "future NOTIONNEL" ........175
Rôle des futures en obligations .....................176
Détermination du prix "Future"..................179
GESTION DE TRÉSORERIE ..............182
Le risque de change ........................ 183
Le risque de taux............................. 183
Le risque de liquidité ...................... 184
Le risque de contrepartie................. 184
Les principaux instruments du marché.......185
Le change à terme ........................... 186
Le Forex Swap ................................ 188
L’opération de Repo ....................... 189
Le F.R.A. « Fixed Rate Agreement »........................ 190
L’Interest Rate Swap ( I.R.S.)......... 191
Les Dérivés de crédit ou « Credit derivatives ».....................193
PRICING DES INSTRUMENTS DE TAUX..............195
Généralités............................195
La courbe des taux et les courbes de taux .............................196
Le(s) courbe(s) des taux zéro-coupons.........197
Détermination d’un taux flottant “exigé” par le marché.....199
Utilisation de la “Yield Curve”.....................200
Le Pricing du F.R.A.............201
Le Pricing du Swap d’intérêts ( I.R.S. ).......202
Le Pricing du Swap de devises ( I.R.C.S. ) ............................204
Le Pricing du contrat Future sur Obligation(s)....................205
Autres Instruments de couverture des taux ..........................209
1. Les Repurchase Agrements REPO’s ................ 209
2. Les Asset Swaps ......................... 210
3. Les Mortgage-Backed Securities .......................... 210
ANALYSE TECHNIQUE......................212
Lignes de tendance, figures et signaux ..................... 216
Graphique des volumes................... 220
Les indicateurs statistiques.............. 222
===== ANNEXES ===== .................229
TAUX D'INTÉRÊT - DÉFINITIONS:......229
Intérêt simple et intérêt composé .............................. 229
Cas des financements - prêts personnels................... 230
CONCEPTS STATISTIQUES ....................232 45
Icumsa white sugar futures contract(SUD)......................237
Euribor : Benchmark of the euro-zone money market .......238
Eurex Deutschland Trading Products .........239
Brussels Exchange « BXS » : liste des contrats en Futures et Options .........248
Brussels Exchange « BXS » : Future sur l’Indice BEL 20 ‘BXF'.............249
Future sur l'Indice BEL 20 BXF ..................249
Brussels Exchange « BXS » : mini BEL 20 ‘IPU’ .......251
Index Participation Unit IPU........................251
Brussels Exchange « BXS » : Composition de l’indice BEL 20 .....................254
Brussels Exchange « BXS » : Option sur l’indice BEL 20 ‘BXO' ............255
Option sur l'Indice BEL 20 BXO .................255
Brussels Exchange « BXS » : Options sur Actions ‘STO' ........................258
Options sur Actions STO ..............................258
Les indices sectoriels Morgan Stanley Capital International MSCI.........261
Note pratique :..............264
BIBLIOGRAPHIE.................................265